流動性過剩又回潮 宏觀調控難度加大

　　歐美日等發達國家再次推行量化寬鬆政策以刺激經濟增長。一旦大量資金流向亞洲等新興市場經濟體，將導致這些地區的貨幣大幅度升值，吹大資産價格泡沫。受此影響，現在已有跡象顯示，我國也可能重現流動性過剩狀況，未來宏觀調控難度將會逐步加大。

　　⊙陸前進

　　國際金融危機爆發以來，美、歐、日等發達國家先後採取擴張性的宏觀經濟政策，但刺激政策的效果有限，經濟復蘇的基礎不牢固。現在這些國家再次推行量化寬鬆政策以刺激經濟增長。西方發達國家如此放水，一旦大量資金流向亞洲等新興市場經濟國家，將導致這些國家貨幣大幅度升值，吹大資産價格泡沫。

　　從我國的情況看，第三季度經濟增長率為9.6%，流動性充裕，通貨膨脹壓力上升，9月份CPI上漲3.6%，創23個月來新高。有跡象顯示，我國也可能重現流動性過剩，未來宏觀調控難度將會逐步加大。

　　我國可能重回流動性過剩

　　2008年國際金融危機爆發，我國宏觀經濟政策目標迅速轉向保增長，政府及時調整宏觀經濟政策取向，實施適度寬鬆的貨幣政策。人民幣對美元匯率由先前的持續小幅升值轉向保持基本穩定；2008年9月以後央行四次有區別地下調存款準備金率，同時央行逐步減少央票的發行。

　　此外，在2008年9月16日到12月23日約100天左右的時間內，我國央行連續5次降息，大約平均每20天降息一次；同時將商業性個人住房貸款利率下限擴大為貸款基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%。

　　在適度寬鬆貨幣政策下，2009年末我國廣義貨幣供應量(M2)餘額為60.62萬億元，同比增長27.68%，增幅比2008年末高9.86個百分點；2009年全年人民幣各項貸款增加9.59萬億元，同比多增4.69萬億元，約是2008年的2倍。今年9月份M2餘額為69.64萬億元，比去年同期增加18.96%，比2009年底增加了14.9%以上；今年前三季度人民幣貸款增加6.30萬億元，仍然處於高位。

　　受美國經濟復蘇緩慢，美國計劃再度啟用量化寬鬆政策，美元走軟等因素的影響，人民幣升值加快。中央銀行為了穩定匯率，必須買進外匯，拋出本幣，銀行體系的流動性進一步上升。10月13日，央行公佈的第三季度金融數據顯示，9月末中國新增外匯佔款2895.65億元，較8月增加19.19%，創年內新高。

　　此外，目前我國實際利率為負，意味著銀行存款的利息會被物價上漲所吞沒。10月20日央行上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.25個百分點，1年期儲蓄利率為2.50%，8月份通貨膨脹率為3.5%，儲蓄利率低於通貨膨脹率，實際利率為負，10月21日公佈的9月份CPI為3.6%。負利率時代仍將繼續，因此居民存款也可能部分流向其他高收益市場。從目前中國的情況來看，熱錢流入、房地産收緊、負利率，加上流動性充裕，導致大量遊資流向股票市場。

　　通常來講，宏觀經濟變量之間是相互聯絡的，如人民幣升值、通貨膨脹、資産價格上漲和外部均衡的變化都和流動性充裕緊密相關。由於對人民幣有升值預期，導致大量投機資本進入，外匯儲備增加。在人民幣升值預期的推動下，“熱錢”的流入增加，會進一步推高人民幣升值的壓力，而人民幣升值預期和投機資本流入存在相互強化的關係。

　　最近由於美元走軟，但人民幣升值的壓力依然存在。國內流動性充裕，通貨膨脹壓力上升，這些資金在股票市場高漲的情況下會進一步流入股票市場，進一步拉動股票市場高漲。而國家為了防止流動性的劇烈增加不得不採取沖銷措施，發行央行票據，提高法定準備金率和存貸款利率。

　　從國際角度來看，充足的流動性，不僅流向股市，還流向黃金市場、商品市場等，尋求資金的保值增值。美國次貸危機爆發以後，美聯儲採取了過度寬鬆的貨幣政策，持續下調利率，美元走軟，而以美元標價的國際大宗商品如黃金、原油等的價格也都迅速飆升。

　　目前全球都採取寬鬆的宏觀經濟政策，流動性氾濫，通貨膨脹預期上升，投資者都在尋求更高的投資收益，大量的資金追逐黃金和商品期貨，也推高了黃金和國際大宗商品的價格，資産價格泡沫的風險在增加。目前美元貶值，亞洲國家貨幣升值壓力加大，大量的投機資金涌向亞洲國家，也會推高這些國家的資産價格和通貨膨脹。

　　儘管最近美元有所反彈，但走軟的趨勢可能難以改變。隨著人民幣快速升值，投機資金流入國內可能也會增加，這些資金進來後，並不是被動等待升值，往往還會在股票等市場運作，拉動股票市場高漲，以獲得雙重回報。今年以來，外管局多次強調要嚴厲打擊各類違法違規外匯交易活動，加強防範和遏制“熱錢”流入，防止金融市場的大起大落。

　　實際上，在2007年到2008年上半年，我國曾出現過流動性過剩的情況。當時的流動性過剩，宏觀經濟出現以下特徵：通貨膨脹壓力較大、外匯儲備高、人民幣升值壓力大、股票和房地産價格上漲較快、法定準備金率和人民幣利率調控壓力大。這些宏觀經濟運行中的現象，或是流動性過剩直接導致，或與其間接有關。

　　過多的流動性在股市、房地産市場潛在獲利機會的吸引下，潮水般涌向股市、房地産等投資場所，在資金的推動下，股票市場、房地産市場不斷高漲，資産價格一路上揚。同時過多的流動性也導致商品價格有不斷上漲的趨勢，加大了通貨膨脹壓力。

　　為了防止通貨膨脹、經濟過熱可能造成的經濟波動，國家不得不採取干預措施。這些干預措施主要集中在控制貨幣供應量上，於是存款準備金一提再提，貸款利率一升再升，造成了存款準備金率，利率高漲的局面。由於貿易與資本項目的不斷盈餘，加之投機資本通過灰色渠道大量涌入，加劇了人民幣升值的壓力，在這些巨大的壓力作用下，人民幣持續升值。

　　現在後危機時代中國又出現了流動性過剩的類似局面，當時一些經濟特點再度重現：通貨膨脹壓力加大、外匯儲備高、人民幣升值壓力大、房地産價格較高和股票上漲迅速、宏觀調控的壓力加大等。但後危機時代又伴隨許多新的問題，如外需萎縮、結構調整需加快推進、房地産調控力度增加、全球低利率和貿易保護主義等等，新舊矛盾交疊，政府宏觀調控面臨前所未有的挑戰。

　　宏觀調控困境加劇、難度加大

　　目前，我國的內外部政策衝突日漸顯性化，集中表現在內部貨幣穩定與外部匯率穩定的衝突，人民幣呈現對外升值和對內貶值的態勢。國際收支雙順差增長及大量投機資本流入進一步推高了外匯儲備，本幣面臨更大的升值壓力。資本流入使得貨幣政策獨立性與匯率穩定之間難以兼顧。

　　具體而言，資本流入帶來外匯儲備上升，本幣面臨升值壓力，央行為維持匯率穩定不得不進行外匯市場干預，即購入外匯，拋售本幣，會導致本幣超量發行，央行貨幣政策獨立性受到威脅。在現行的結售匯制度下，外匯儲備帶來國內貨幣供給量的等量擴張，貨幣供給量增長速度超過目標值，貨幣超額供給使得國內信貸、投資擴張加速，通貨膨脹壓力會上升。

　　我國貨幣穩定及匯率穩定均面臨著挑戰，穩定匯率同時實現國內貨幣均衡，中央銀行不得不在貨幣市場上進行大規模的沖銷干預，同時提高法定準備金率和利率。我國的中央銀行主要通過發行央行票據和提高法定準備金率來沖銷，在流動性充裕和通脹壓力上升的情況下，10月11日央行有針對性地提高了6家商業銀行的存款準備金率，10月20日又上調了存貸款利率。但利率上升更容易使人民幣成為國際遊資追捧的對象，升值壓力會隨著上升。

　　在當前匯率機制及人民幣升值預期之下，我國貨幣供給量及外匯儲備存在著一個自我強化機制。國內貨幣供給量增長將與外匯市場供求變化挂鉤，流動性增加，同時國際收支雙順差及國際投機資本流入造成外匯儲備快速擴張，國內貨幣供給量快速上升，過剩的貨幣在國內資本市場上導致資産價格上漲，進一步吸引國外資本流入。貨幣過剩也刺激投資及信貸擴張，進而推動了物價上升，央行不得不加大沖銷力度。沖銷手段無法從根本上打破這種自我強化機制，這是當前沖銷干預所面臨的最大的挑戰。

　　貨幣政策存在調整的困境，調控利率和穩定匯率之間存在矛盾。在我國，利率和匯率間的聯絡與國外很不相同，存在著特殊性，這些差異是由外匯體製造成的，在該體制下，企業、居民獲得的大部分外匯集中于中央銀行，外匯儲備的大幅上漲迫使央行超計劃投放基礎貨幣，外匯佔款大量上升，國內流動性增加，通貨膨脹壓力上升，亟須回收流動性，提高利率水平。提高利率有利於控制通貨膨脹，但是利率提高，人民幣的升值壓力更大。

　　匯率和利率的調整本身也存在困境。人民幣匯率調整：一方面，經常項目和資本項目保持雙順差，外匯儲備不斷增加，人民幣升值壓力和沖銷干預壓力將繼續上升。但另一方面，隨著人民幣升值預期進一步上升，流入國內的短期資本有所增加，這樣外匯供給將不斷增加，通貨膨脹和央行沖銷干預的壓力將加大。短期內發達國家的經濟復蘇依然疲弱，外需恢復將是一個緩慢的過程，而人民幣升值，我國外貿形勢將會面臨更嚴峻挑戰，這也是面臨的一個重要問題。

　　關於利率，首先是貨幣大幅度增加，通貨膨脹預期上升，央行加息有利於遏制貨幣信貸擴張和價格水平的上升。但提高利率，企業的借貸成本上升，可能會遏制經濟復蘇和增長的勢頭，影響投資者預期。此外，央行對利率的控制也要受限於人民幣對美元匯率的變化，提高利率，人民幣升值壓力進一步上升；同時外匯佔款上升，流動性增加，利率上調的壓力也會隨之上升，人民幣升值和利率上調存在相互強化的機制，價格型工具往往會陷入調整的困境。

　　目前國外經濟復蘇緩慢，維持低利率政策，量化寬鬆政策可能加量，流動性會涌向新興市場經濟國家；國內流動性充裕，通貨膨脹預期上升，資産價格迅速上漲，外匯佔款和沖銷干預壓力增加，因此宏觀經濟調控政策面臨多重衝突。

　　筆者認為，為了應對多重調控困境數量型工具和價格型工具要搭配使用，使用的力度、步驟和時機要根據國內外經濟形勢的變化相機抉擇；貨幣政策和財政政策要搭配使用；短期政策和長期政策要相搭配，擴內需和調結構要穩步推進。

　　(作者單位：復旦大學國際金融係)