湘鄂情被“低估”三重謎

　　同為連鎖餐飲上市企業，各自的細分行業市場空間都十分巨大，但A股上市的湘鄂情（002306，收盤價24.12元）僅45倍的動態PE，而美國上市的鄉村基（NYSE:CCSC）卻有高達80余倍的動態PE，鄉村基凈利潤僅是湘鄂情的一半，市值卻超過湘鄂情。

　　每經記者 陳明偉

　　究竟是湘鄂情被低估，還是鄉村基被高估？全國佈局的高端中餐龍頭，為何還不及西南一隅的低端快餐生力軍？

　　盈利與估值倒挂之惑

　　鄉村基赴美上市受到國際資本熱烈追捧，16.5美元/股的首發價不僅超出公司14~16美元招股價格區間的上限，且在上市之後短短20個交易日內，股價翻番，最高觸及36.45美元。

　　參照鄉村基最新股價計算，目前其總市值已接近50億元人民幣，動態PE高達80余倍。

　　反觀國內A股市場，同為連鎖餐飲業的湘鄂情上市近一年來，走勢低迷，股價徘徊在22~24元（發行價18.9元/股）。除了48億元的市值規模不敵鄉村基之外，目前45倍左右的動態PE也差距不小。

　　從2009財年財務數據來看，鄉村基4.94億的營收規模和4508萬元凈利潤水平分別只及湘鄂情相應指標的2/3和一半多點。

　　盈利規模為鄉村基的2倍，而市值規模相當，説明市場給予兩家公司的估值水平存在一倍的差距。

　　一資深市場人士表示，在美國的成

　　熟資本市場上，若要給予一家公司很

　　高的估值水平，必定是大多數人看

　　好這家公司有較好發展前景。而

　　目前國內市場雖已推出股

　　指期貨，但單

　　邊市場還

　　是較為明

　　顯。若一

　　個企業不

　　能得到更

　　高的估值水

　　平，説明市場

　　對企業的價值判

　　斷存在分歧。

　　那麼，湘鄂情

　　是否存在 “低估”之

　　嫌？通過營收增速、擴張速度和擴展空間以及盈利提升空間的多方面分析，或可揭開這個問題的答案。

　　“低估”三重謎

　　之一：主營業務收入增速

　　業內人士認為，連鎖服務類公司一般因盈利模式有可複製性而被當作成長性公司，因而其擴展能力和營收增速成為判斷是否給予其高估值的關鍵依據。

　　如果將鄉村基定義為連鎖餐飲企業成長性的標桿，那麼湘鄂情的成長性就不值得一提了，這是湘鄂情“低估”的第一個謎底。

　　鄉村基的招股説明書顯示，2007~2009年，鄉村基主營業務收入從4420萬元躍至4.94億元，3年內增幅超過10倍。反觀湘鄂情，公司主營業務收入從2007年的5.16億元增長到2009年的7.37億元，3年累計增幅僅42.8%。

　　從湘鄂情2007~2009年每年同比58.2%、18.37%和20.60%的增速來看，與當年餐飲業零售額增速基本相當。

　　之二：擴張速度和空間

　　高估值對應高成長，對連鎖企業而言，高成長的最大基礎莫過於外延擴張速度和擴展空間，以此可找到湘鄂情“低估”的第二個謎底。

　　鄉村基三年營收翻10倍的成長“傳奇”的最重要因素無疑是鄉村基快速的擴展能力。數據顯示，鄉村基從2007年9家門店開始起步，其後便高速擴張，2008年鄉村基門店數量達到43家，2009年更是增至81家。根據鄉村基的招股説明書預測，到今年底，其門店數量將到達130家。

　　而一直以直營店為主的湘鄂情，從2007年的9家到2009年門店數量為14家，3年僅增5家，加盟店近3年來只多了1家，至2009年為9家。

　　除了開店速度，門店能夠拓展的空間也是制約湘鄂情受投資者認可的因素。

　　一位不願具名的券商分析員表示，“鄉村基上市，市場把它視為中國未來的肯德基。”雖然目前鄉村基門店數量遠少於麥當勞和肯德基在中國的開店數量，但其規模對比效應已讓資本市場看到未來擴展的空間。

　　市場對湘鄂情後續擴張的想象空間卻不夠明朗。規模效應這一指標的橫向對比，使湘鄂情又“輸”一局。

　　之三：盈利提升空間

　　與湘鄂情走中高端正餐路線不同，鄉村基經營的是中低端快餐。目前鄉村基的客均消費處於10~16元的低位水平。

　　低價策略下，鄉村基的經營毛利率較湘鄂情低不少，但在凈利率水平上，二者差距卻不大。這意味著，提價對於兩家公司的盈利提升幅度會産生較大差別。

　　數據顯示，過去3年，鄉村基的毛利率穩定在50%左右，而同期湘鄂情的毛利率呈不斷提升之勢，其主營業務毛利率水平在2009年達到68%。

　　業內人士認為，湘鄂情接近70%的毛利率水平已是餐飲業毛利水平的上限，未來提升空間有限。而鄉村基在低客均消費水平下能有50%左右的毛利率，不僅更具提價能力，而且套餐提價對毛利率變動幅度的影響也很大。

　　就凈利率而言，差距卻不像毛利率那麼明顯。與鄉村基過去3年7.5%~10.5%的凈利率區間水平相比，湘鄂情同期的凈利率水平也就11%~12.4%。

　　這意味著，即使擴張速度一致，鄉村基通過內生性提價獲取的盈利增長空間遠大於湘鄂情，這或是湘鄂情被“低估”的第三個謎底。

　　開店速度相差10倍

　　今明兩年，兩家公司還會有什麼動態變化？

　　記者發現，鄉村基招股説明書中披露公司今年計劃新開60家門店，總數量有望達到130家。而從湘鄂情招股書中，公司募投的連鎖拓展項目僅涉及新開6家。這意味著，到2011年湘鄂情的直營門店數只有20家左右。兩者在每年門店的拓展數量方面存在近10倍的差距。按照湘鄂情預測，6家新門店全部開業運營後，每年會給公司新增2.9億元營業收入和4200萬元的營業利潤，而鄉村基每年幾十家的開店速度能給公司産生多少收入和利潤，尚有待時間來檢驗。