招商證券：CPI若大漲 週期性股票就危險

　　10月22日，第五屆招商證券論壇在重慶舉行，包括前德意志銀行亞太區首席經濟學家肯寇蒂斯和美國耶魯大學管理學院金融學終身教授陳志武在內的數十位國內

　　外主流經濟學家齊聚論壇，探討“後危機時代”世界經濟增長的新主題，熱議經濟轉型期和西部大開發過程中的資本機會。招商證券研發中心策略研究主管陳文招在接受《每日經濟新聞》記者獨家專訪時表示，“四季度仍然超配強週期性行業。如果CPI在4.5%以上，甚至達到5.0%就要提高警惕，一旦美元大幅反彈也將帶來直接影響，仍需邊走邊看。但中長期仍然以保持消費品和戰略新興産業為主。” 每經記者 張冬晴 陳明偉

　　防“觸礁”看清美元走勢、通脹進度

　　昨日，招商證券發佈的策略週報指出，在週期類行業估值水平出現快速修復之後，市場有可能迎來階段性的整固。在結構方面，目前建議可以保持大體的均衡配置；中期內仍然建議關注美元走勢和通脹進度，在通脹上行而未達到高通脹階段時市場總體環境仍然有利，但若通脹持續超預期攀升並逐步靠近高通脹的臨界水平，行情就會面臨風險。

　　此前，招商證券新出爐的《A股2010年四季度投資策略》指出，經濟週期波動正在擺脫類滯脹狀態並進入再攀升過程，這為市場和傳統週期性行業的反彈創造了較為有利的環境；但經濟週期的攀升也孕育了遠期內通脹再創新高的風險，行情的空間和持續時間將取決於通脹達到政府容忍上限的進展；建議提高週期性行業的配置，但在中長期內仍保持消費品和戰略新興産業的超配。

　　“我們在四季度策略報告裏已經明確指出，超配週期性行業，大的方向是完全準確的，節後市場出現了快速上漲，主要由煤炭、有色等週期類行業拉動，週期類行業上漲沒有超出我們四季度報告的預期，但上升速度卻在我們預料之外。”陳文招表示，“哪怕CPI到了4.5%以上，比如4.7%、4.8%需要開始警惕，但只要在5%以下都還是安全的。而如果美元一旦出現大幅反彈，以美元計價的大宗商品價格自然受到較大衝擊，那麼這時週期性行業也會受到影響。當然，這只是假設。所以，整體上看，我們依然認為當前的行情屬於結構性行情。”

　　實際上，對於中期走勢，招商證券曾在前期的報告中多次指出，要密切關注美元走勢和通脹進度。

　　對此，陳文招解釋説：“庫存週期已經見底，加息表明政府對通脹的重視，但畢竟通脹還沒有達到高通脹的臨界水平，因此市場總體環境仍然有利；但如果通脹持續超預期攀升並逐步靠近高通脹的臨界水平，行情就會面臨風險，屆時市場的風格會再次轉變到消費品上來。這正是我們判斷本輪市場可能類似于2003年底至2004年初那波行情的原因和邏輯，當然，這一點我們需要邊走邊看。”

　　找“航道”通脹上行速度決定行情前景

　　“結合目前市場超預期的上漲速度與幅度來看，您能否談談四季度市場上漲空間大概有多大？”記者試探性地問道。

　　陳文招回答：“目前還不能完全確定的是，中期內通脹速度會怎麼樣，如果經濟和通脹攀升過程較為平緩，那麼市場值得期待，否則當前的上漲只是一個短暫的過程。”

　　對於當前市場的上漲行情，尤其是有色金屬、煤炭等資源類行業表現搶眼，招商證券分析指出，經濟週期波動正在擺脫類滯脹狀態，並可能進入庫存週期見底並再攀升的過程，這為股市和傳統週期性行業的反彈創造了較為有利的環境。而美元貶值和大宗商品價格上升也提供了契機。

　　上周，央行意外加息並未給市場帶來實質性衝擊，上證指數收盤基本持平。那麼，在週期類行業估值水平出現快速修復之後，投資者又該何去何從呢？招商證券建議，目前可以保持大體的均衡配置。

　　配置要點：

　　◆交運設備、建築建材、機械設備和電子元器件等中游行業由於盈利增速預期不斷上調，未來仍有可能受益於結構性行情；但黑色金屬、化工、輕工製造等行業的盈利增速則面臨較大的下滑風險。

　　◆有色金屬行業的盈利預期一直處於下調過程中，但三季度受益於國際金屬價格上漲以及産業政策等因素，個股機會較多，在經濟週期攀升的背景下，這種格局有可能延續。

　　◆餐飲旅遊行業的盈利預期也在不斷下調，但市場對這種變化的反映並不充分，主要受到通脹和産業政策效果的抵消，未來可能面臨一定的下行風險。

　　◆三季度農林牧漁和商業貿易行業的盈利增速預期均有較大幅度的上調，但目前來看，繼續上調的空間並不大；食品飲料和醫藥生物行業的盈利增速基本保持穩定。但這些行業仍將受益於市場對通脹趨勢、國民收入分配改革的預期。

　　◆交通運輸行業和消費領域中的家電行業，二者良好的盈利前景似乎被市場所遺忘，這一現象值得關注。

　　挂“擋位”不同路況需要不斷換擋

　　1擋：有色金屬

　　通脹刺激價格上漲：英國8月CPI較同期上漲3.1%；亞洲方面，印度于9月中旬上調利率25個基點，是繼7月以來的第三次加息，國內也剛剛宣佈加息，全球通脹漸起將支撐有色金屬在四季度繼續高位運行。

　　弱勢美元支撐價格：由於美國貿易逆差大幅上升，預期美國政府為了擴大出口，將避免美元走強。其次，經濟復蘇前景的惡化以及寬鬆的貨幣政策都使美元難以具備走強的條件，因此預期美元將保持弱勢，從而對大宗商品價格産生強勁支撐。

　　産業政策利好預期：以稀土産業整合的路徑為藍本，預期鉬行業下一步的政策方向應是加大保護性開採和資源整合力度方面的措施。

　　黃金避險情緒高漲：在當前全球經濟沒有明朗、美國經濟復蘇緩慢的宏觀背景下，黃金的避險情緒仍然高漲；另外歐洲各國幾乎完全停售黃金，一個非常重要的黃金供應源撤離了市場；中國將在長期增加黃金儲備，以提高黃金佔外匯儲備的比例。★四季度重點關注：

　　産業政策預期強烈的板塊

　　強烈推薦：

　　錫業股份、山東黃金、西藏礦業、中色股份

　　謹慎推薦：

　　金鉬股份、東方鉭業、寶鈦股份

　　2擋：銀行業

　　政策調控或趨緩：今年以來調控政策頻出，以調控房地産為中心，以信貸投放為手段，銀行股在調控壓力和調控預期的影響下，始終沒有特別表現。隨著前期政策的落實，四季度調控或有所緩和，期待估值回補的反彈行情。

　　信貸政策結構調整：今年一季度、二季度、三季度前兩個月，銀行業新增貸款2.6萬億、2.03萬、1.08萬億。根據年初銀行業新增貸款7.5萬億總量計劃，並按“3、3、2、2”季節投放比例，目前投放基本符合既定計劃。四季度新增信貸仍有1.5萬億的額度，相對寬鬆，預計四季度結構調整將是信貸政策的重點。

　　再融資、銀信合作新規影響有限：截至9月30日，所有上市銀行均已披露融資計劃，其中已經完成3500億元左右，剩餘融資計劃中約有2000億元基本要通過定向增發和債券方式進行，本輪再融資對股價衝擊基本消化。上市銀行銀信合作理財産品期限相對較短，未來要轉表內的數量較小，對銀行經營影響有限。

　　地方融資平颱風險或好于預期：

　　從上市銀行中報披露信息來看，上市銀行地方政府融資平臺貸款大部分集中于省市級政府，且抵押貸款佔比高，不良率低，風險相對可控。預計年末融資平臺清理工作完成後，其資産質量狀況或將好于預期。

　　★四季度重點關注：

　　初具經營特色的股份制銀行

　　推薦：

　　興業銀行、浦發銀行、民生銀行、北京銀行

　　3擋：保險業

　　市盈率體系將主導估值：目前我國的上市保險公司運營時間均接近或超過20年，在時間和足夠大的樣本積累下，承保利潤釋放逐步走向平穩，因而市盈率的適用性得到加強；在會計2號解釋實行後，保險公司調整了責任準備金計算過程中的折現率假設，使其從保守的法定假設過渡到與實際投資收益率接近的假設，從而大幅提升了會計利潤的有效性。

　　業績提升、估值修復打開上漲空間：10月份以來，A股市場展開了一輪藍籌股的反彈行情，而保險公司通常重倉于銀行、石化等大盤藍籌，投資收益有望大幅增長，帶來業績面的實質提升。而保險行業在今年保費收入增長較快的環境下，具有充裕的可配置資金，投資新政的放開也提升了權益投資的上限，有利於保險公司充分把握四季度的行情。

　　保費收入增長將改善承保利潤：

　　據統計，今年1~8月全國壽險保費收入增速達到33.5%，財險保費達31.6%，兩者出現齊頭並進的良好增長勢頭。新會計準則下，除高利率保單之外，其他保單的利潤兌現時間提前，而只要新增保費收入維持增長，這種提前釋放的利潤可持續累積，直至保費增速平臺開始長期下降。我國還處於保險深度和密度偏低的初級階段，在可預見的時間內，保費增長的空間很大，這意味著保費收入增長將長期維持在較高的水平，那麼保險公司盈利增長的持續性亦可以維持。

　　股市正反饋效應：上半年債市利率走低，股市震蕩下行，對保險的投資收益造成了一定的壓力，3家上市保險公司的綜合投資收益率在4%~5%左右，低於內含價值體系下長期投資收益率5.5%的水平，對保險股走勢造成抑制。而隨著三、四季度以來的股市反彈，預計保險資金的全年投資收益率有望提升至5.5%~6%的水平。★四季度重點關注：

　　中國平安：30倍PE，短期目標價76.5元中國太保：30倍PE，短期目標價33元中國人壽：28倍PE，目標價34元