政府創業引導基金的成長煩惱

一夜春雨百花開！

　　2008年10月，發改委、財政部、商務部聯合發佈《關於創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見》，拉開政府創業引導基金（下稱“政府引導基金”）“遍地開花”的序幕。

　　一時間，從省級、市級、縣級，到區級地方政府都在醞釀發起政府引導基金。

　　然而，成長的煩腦隨之而來。

　　肩負“引導社會資金投資創業企業發展”的政策性任務，引導基金還不得不“兼顧”社會資本與基金管理人的合理回報訴求、自身財政出資安全的考量及扶持當地高新技術中小企業成長及産業結構升級等。這些矛盾正變得愈來愈棘手？擺在引導基金髮展面前的，是一條市場化運作的艱難摸索之路。

　　1.杠桿投資效應

　　能否撬動更多優秀股權投資機構及社會資本參與，核心問題並不在於政府引導基金給出多大讓利空間、分擔多高風險，從募資談判伊始，子基金管理人、社會資本與政府引導基金在市場化運作層面就開始了一系列的“妥協與鬥爭”。

　　2009年10月，由國家發改委、財政部與北京、上海、深圳、重慶、安徽、湖南、吉林七省市人民政府聯合設立創業投資基金，推出首批20隻創投基金進行試點。2008年年底，北京中小企業引導基金選擇深圳創新投資、啟迪投資、張江漢世紀創業投資、銀河投資、晨光投資等民間創投基金合作，吸引社會資金參與。當年5月，蘇州工業園區創投引導基金與10家風險投資機構簽約，計劃向上述10家VC出資共計7.4億元人民幣。

　　“按引導基金平均出資20%-30%計算，目前各地政府財政對産業引導或創業引導基金的出資額超過100億元，但考慮到相關銀行投貸聯動及配套股權融資措施，能撬動近1000億元社會資本。”一位江蘇省市級高新園區引導基金籌備處負責人近日向記者透露。

　　但是，相比社會資本追逐上市前股權投資（PRE-IPO）的狂熱，引導基金從創立伊始，卻被追加的賦予多項政策性使命——除引導社會資金扶持當地高新技術中小企業發展，有些地方政府還希望借此帶動地方優勢産業經濟高速成長及尋求地方經濟發展模式轉型的突破口。

　　“畢竟資本是逐利的，”德匯集團總經濟師孔劉柳分析説，“要吸引更多社會資本參與，引導基金一方面也得承擔部分投資風險，一方面可減少領取部分投資收益，留給子基金（與引導基金合作發起股權投資機構）管理人與其他民間出資機構。”

　　為此，引導基金風險補助或跟進投資條款便應運而生。安徽省政府創業引導基金規定，創業風險投資基金因投資試驗區未上市科技型中小企業發生的虧損，將給予風險虧損額30％、最高1000萬元的補償。多數引導基金則選擇設立跟投機制，即跟進投資引導基金投資的高新技術中小企業，分擔投資風險。

　　為吸引更多的社會資本，引導基金在未來收益分享方面亦“讓利於民”。比較常見的方式，是引導基金的財政出資僅收取每年8%的固定回報，或者參考同期國債收益率，而不是按出資額比例分享超額投資收益的80%。

　　然而，記者發現，能否撬動更多優秀股權投資機構及社會資本參與，核心問題並不在於政府引導基金給出多大讓利空間、分擔多高風險，從募資談判伊始，子基金管理人、社會資本與政府引導基金在市場化運作層面就開始一系列的“妥協與鬥爭”。

　　2.募資遊戲“潛規則”

　　引導基金與子基金管理人募資談判，像是看不見的戰爭，但關於“市場化運作”的暗戰，卻演繹得分外激烈。

　　“在引導基金進行合作談判過程裏，雙方最關注的條件有三處，一是財政出資比例；二是能否答應政府方面提出的財政出資保本要求；三是引導基金對投資本地高新企業的投資比例。”天翼資本合夥人匡瀾告訴記者。近期，天翼資本與無錫、廣州、湖南與浙江等省市引導基金協商合作發起子基金。

　　記者多方調查了解到，當前政府財政出資比例從10%-30%不等，但為了加速引導基金募資效率，多數地方政府願率先給予出資承諾，便於子基金管理人（GP）向社會募資；而財政出資的保本要求，已被多數風險投資機構所接受。反而是引導基金對投資本地高新企業的投資比例，成為談判桌上“鬥爭次數最多”的一項議題。這也是多數與引導基金合作的風險投資機構難以接受的。

　　“有些引導基金規定子基金對當地高新技術中小企業的投資金額，佔基金規模的比例在30%，有的則要求70%，甚至100%。”匡瀾稱。

　　“過多限制基金管理人投資範圍，要麼子基金有錢卻找不到好項目投資，要麼子基金只能投資一些風險度相當高的所謂高新項目，反而增加失敗風險。”一位有過（與引導基金）合作經歷的風險投資機構合夥人陳翼分析稱，“現在多數引導基金難以做到完全市場化運作，多項政策性使命讓他們不得不干涉子基金管理人的日常投資管理決策。”

　　在他看來，各個地方引導基金的實際募資條件不盡相同，主要看引導基金管理者的投資理念及當地高新産業經濟的發展狀況。其中最能接近市場化運作的是2006年成立的蘇州工業園區創業引導基金。它沒有限定GP投資的地域範圍，即全中國各個區域都可以投資；也不參與GP的日常管理及參股GP的股權投資管理公司；除非GP投資策略發生重大變化，或基金規模出現意外的增加或減少時，它才通過投資理事會發表自己的意見，甚至動用一票否決權。

　　“但蘇州工業園區的優秀高新技術企業眾多，蘇州工業園區引導基金不會擔心子基金大量投資外省市高新企業。而很多地方之所以紛紛設立引導基金，還有一個目的，就是以股權投資之名，行招商引資之實，扶持戰略性新興産業公司落戶當地，帶動區域經濟發展與産業結構升級。”前述高新園區籌備處負責人解釋説。在他看來，多數引導基金強制要求投資本地高新企業的資本比例高達70%-80%並不奇怪，反而還是約定俗成的“潛規則”。

　　上有政策，下有對策。一些子基金管理人只能採取某些變通方式，即股權投資一家其他省市優秀企業時，將該企業部分經營業務遷至當地高新園區，兌現了後者招商引資扶持新興産業的初衷，而規避基金投資範圍的過多限制。去年4月，爆米花網絡公司接受來自杭州引導基金的600萬元投資，它所要付出的，就是將總部從北京遷至杭州。

　　在募資談判桌上，有些合作條款則是股權投資機構“寸土不讓”。

　　以往，為了確保財政出資安全，地方引導基金方面還要派駐一位代表進入投資委員會，行使所謂的“一票否決權”，即他可以一票否決任何“政府放面認為不合適”的投資決策。

　　“這是多數股權投資機構都不會答應的，”陳翼斬釘截鐵表示，“否則子基金的投資管理業務會受到很大的牽制，很多民間出資人是信任我們的專業投資水準，才願意投資進來的。”

　　然而，引導基金方面同樣心存顧慮——畢竟多數地方政府將引導基金的委託管理權交給當地國有性質的投資管理公司或國有企業，後者領導必須兼顧“國有資産必須保值增值”的原則，採取多種手段確保每個財政出資的投資項目“必須是成功的”。

　　最終，雙方只得做出相互妥協，較常見的折衷方式，是引導基金方面在子基金投資某高新技術企業股權後，引導基金會派駐一位代表進駐該企業，協同企業管理，同時與子基金管理人約定，在2至3年後，子基金可以按照事先約定的出資額回購該企業股權裏的“財政出資部分”，如此引導基金方面也能從中“掌握”項目投資的成敗狀況。