關注負利率引發資産價格泡沫的金融風險

　　日前，中國央行在時隔3年後首次加息，這標誌著其貨幣政策正在發生變化。在關注“防通脹”的同時，央行已經開始更加關注實際負利率對中國經濟構成的負面影響，特別是由負利率引發資産價格泡沫的金融風險。

　　□作者 劉利剛

　　作者係

　　澳新銀行

　　中國研究總監、

　　經濟學博士

　　出乎市場的意料，日前中國央行上調0.25個百分點的存貸款基準利率，這標誌著央行的貨幣政策正在發生變化。在關注“防通脹”的同時，央行已經開始更加關注實際負利率對中國經濟構成的負面影響，特別是負利率對擴大資産價格泡沫的金融風險。

　　從目前來看，當前中國的實際負利率現象有擴大的可能性，如今年9月份中國的通脹率已達到了3.6%，按日前調整後一年期的定期存款利率2.50％，中間已存在約100個基點利差。如果按照未來幾個月CPI的變化趨勢分析，中國的CPI上漲壓力依然較大。這表明，中國的實際負利率狀況非但面臨不斷擴大的可能性，而且持續時間也將延長。

　　在此，所謂“實際負利率”是指通脹率高於銀行存款利率（名義利率），一旦出現這種現象就預示了將進入“負利率時代”，儲戶也將喪失其部分的未來實際購買力。從實際情況來看，實際負利率的持續時間越長，對消費與投資之間錯配的影響就會越大。因為，在面對通脹可能引起的財富損失時，大多數人的理性選擇是投資而不是儲蓄，這種選擇將對擴大資産價格泡沫起到推波助瀾的作用。

　　儘管目前央行已經啟動新的加息進程，但鋻於目前中國的實際負利率狀況在短期內難以改變，隨著銀行借貸成本的變相降低，就會促使更多的投機資金進入資産收益率相對較高的股市、房地産等投資領域，由此會進一步推升資産價格的泡沫。

　　從歷史經驗看，2007年至2008年間中國就曾出現過較高的通脹率，這段時間也出現過持續時間較長的負利率。例如，當時名義通脹率曾超過6%，但存款利率卻落在3%至4%區間，這表明那個時期中國的實際存款利率已變為負數。在此背景下，自然會出現 “儲蓄搬家”的現象。這些從銀行中流出的資金，又流入國內投資市場，在短期內曾導致上證綜指一路上漲至6000點左右高位，同期房地産價格的同比漲幅也超過了兩位數。這種資産價格泡沫直到美國次貸危機的爆發而最終被刺破，由此導致上證綜指在一年內下跌至1600點水平，同期大中小型城市房價也出現20%左右的下跌幅度。

　　值得警惕的是，儘管目前中國的通脹率仍然遠低於2007年至2008年期間的高峰值，但城鎮居民對物價的滿意指數卻維持較低水平。據央行最新的三季度全國城鎮儲戶調查問卷顯示，58.3%的居民依然認為目前物價“高，難以接受”。另外，預期下季度物價上漲的居民比例為46.2%；七成以上居民認為當前房價水平“過高，難以接受”，且36.6%的居民預期房價將上漲，比上季度上升7.2個百分點。這些數據都表明，城鎮居民的物價感受已經出現一定程度的失衡。

　　確實，目前中國的通脹率還在不斷上升，剛剛公佈的9月份CPI同比增長3.6%，在很大程度上也使得目前已經存在的實際負利率問題變得更加明顯。如何管理通脹預期，這個問題已經引起了中國宏觀管理層的高度注意。

　　筆者據此認為，在目前“口頭調控”、“數量調控”和“行政調控”等調整措施仍然無法産生明顯效果的情況下，“價格調控”是唯一可以使用也必須使用的一種重要手段，“價格調控”又分為利率和匯率兩種手段。我們注意到，目前中國央行已經開始允許人民幣匯率加速升值，以緩解大宗商品進口産生的輸入型通脹壓力。但是，匯率調控卻很難改變當前國內經濟由於負利率所産生的投資衝動。因此，作為價格調控的手段之一，中國有必要儘早實施利率上調，以管理開始有所失衡的物價感受和投資衝動。事實上，日前中國央行的利率上調舉動也充分證實了筆者的早先判斷與預期。

　　不過，筆者依然認為，儘管目前央行已經開始加息舉動，但目前的加息幅度仍然難以明顯縮減實際負利率空間，也就是説，難以解決目前中國仍然存在著較為嚴重的實際負利率問題，這意味著當前中國很難完全消除資産價格泡沫的風險。言下之意，要想縮減實際負利率，逐步消除資産價格泡沫，就預示著未來中國仍存在一定的加息空間。