易綱G20峰會前撰文 總結國際金融危機3大啟示

　　本輪國際金融危機集中體現了系統性金融風險的特徵。危機首先在國際金融中心爆發，迅速傳導並波及全球，對全世界金融體系造成嚴重的損害，導致世界實體經濟的明顯衰退。分析原因，主要有以下四點。

　　失當的經濟政策是引發金融危機的宏觀因素。這次國際金融危機的直接誘因是美國的次貸危機。美國信息技術(IT)泡沫破滅和“911”事件後，美聯儲採取擴張性的貨幣政策，聯邦基金利率降至1%。在2002—2006年的4年裏，美國的金融機構發放了大量次級貸款，刺激了房地産泡沫。再後來，隨著美聯儲不斷加息，房地産泡沫破滅造成了鉅額不良資産。究其原因，過度寬鬆的貨幣政策負有主要責任。即低利率持續了過長的時間，是導致房地産泡沫和次貸危機的重要宏觀因素。從財政政策上看，歐美等許多發達國家由於長期財政赤字積累了大量的國債餘額，使得財政赤字和國債餘額佔GDP的比重均達到了不可持續的水平。所以，從整體來看，貨幣政策和財政政策的穩健和適度，是維持宏觀經濟良好運行的一個重要基礎。

　　監管不力或監管缺失是釀成金融危機的微觀原因。對美國而言，監管不力或監管缺失主要表現在兩個方面，一方面商業銀行發放了那麼多次級貸款，並産生了大量以此為基礎的衍生品，監管當局長期以來對金融機構和投資者都沒有進行風險提示，另一方面投資者過度相信評級機構，以為他們買的有抵押債券具有很高的信用等級。由於對次貸産品的監管缺失，使得這種運營模式能夠持續很長時間。對於發放貸款的銀行和金融機構來説，他們也沒有壓力進行認真的貸款審查，因為他們知道貸款發放以後，能夠迅速而順利地將其以抵押貸款證券化的形式賣出去，他們不再對這些貸款承擔責任。數次的買賣，就使得很多機構手裏都拿著有問題的資産，引起次貸危機的巨大風險由此形成。更可怕的是，這些債券的持有者不知道這些資産的問題到底有多大。一旦風險暴露，市場恐慌性拋售就不可避免，系統性金融風暴驟然發生。

　　決策遲緩是導致金融危機傳導和蔓延的主觀因素。危機爆發後，由於美國財政、央行和監管當局沒有得到及時的授權，降低了危機救助的有效性。一個重要的例證是像雷曼這樣具有系統重要性的金融機構發生危機後沒能得到及時有效的救助。一般而言，對於存款類機構，監管當局或者中央銀行作為最後貸款人，對它的救助是有法可依的。但對雷曼這樣的非存款類機構，美國當局在救助的決策過程中産生了較大分歧，雷曼最終申請破産，造成市場的劇烈動蕩，引起危機大規模蔓延。還有一個例子就是英國的北岩銀行，由於監管當局和最後貸款人的信息不對稱，對這一銀行的整頓救助過程緩慢遲鈍，使危機向其他金融機構傳導，最終導致了更嚴重的問題和更大的損失。

　　主權債務危機是金融危機再度惡化的“加速器”。在危機救助中，大量的債務從金融市場和私人部門轉移到政府和中央銀行的資産負債表上，引發了主權債務危機。這是因為危機發生的時候，整個金融市場、金融機構、企業和個人，應當説存在過度的杠桿化，有大量的債務。為解救危機，主要危機國家的財政提供了對金融機構的注資和援助資金，中央銀行也提供了鉅額的流動性資金。因此，解救危機的過程實際成為金融市場和金融機構的去杠桿化的過程、政府和中央銀行再杠桿化的過程。再杠桿化到了一定程度，各主要發達國家都出現了財政赤字的大幅攀升，國債餘額佔GDP的比重快速上升。當這一比重過高時，市場對這些國家的債務償還能力産生懷疑，必然引起相關國債的價格下跌，而價格的大幅下降，進一步造成政府償債能力下降，融資更為艱難，債務的還本付息更不可持續，主權債務危機由此形成。在一定的條件下，主權債務危機和金融危機是可以互相轉化的。為了救市，政府和中央銀行承擔了大量的債務，幫助一些機構渡過了難關，穩定了市場。但是，如果政府承擔大量債務導致了主權債務危機的話，實際上有可能誘發新一輪的金融市場動蕩。背後的邏輯是：持有國債的主要機構是商業銀行，如果國債價格大幅下跌，它的資産質量就會受到影響，導致資本充足率下降，流動性出現問題。