葉檀：農行破發有重要意義

　　穿鞋戴帽的農行，在進行了艱苦卓絕的發行價保衛戰之後，終於破發。

　　農行破發具有重大的象徵意義，説明金融去杠桿化如火如荼，傳統的生産模式已經難以為繼。

　　農行早該破發，這家銀行實行了過於嚴格的保護措施，有違市場規律，是對其他投資者的不公平。有人認為金融股估值低，但價格高低的選擇權應該交給市場，而不是由“四大金剛”護航；也有人認為農行跌破發行價將打擊投資者信心，但沒有理由認為農行的重要性高於其他大型銀行。

　　更嚴重的是，此後媒體披露中金公司、中信證券、國泰君安、銀河證券四大主承銷商護盤農行，他們的護盤行為可以享受特殊待遇——免收佣金。這是對於市場規則赤裸裸的挑釁，在我國監管部門嚴厲打擊內幕交易、重建市場秩序時，如此行為令人難以容忍。農行上市是為了成為治理結構良好的公眾公司，而不是成為中國證券市場非市場化的標誌，機構在農行的無風險套利已經成為中國證券市場的一個大笑話。

　　農行破發是金融去杠桿化的産物。表面原因是護盤資金減少，護盤成本加大。截至9月15日，農行托單較近期驟然減少了近五成，市場傳出農行拒絕為佣金買單的傳聞，破發之時短短5分鐘，成交金額高達3.39億元，看來傳聞並非空穴來風。到10月15日，農行向網下機構配售的股份共50.32億股解禁，佔目前實際流通A股的一半左右，農行與其他非關聯機構不願再為解禁股買單。

　　更重要的是，全球金融業的去杠桿化方興未艾。不僅農行，中行、建行、工行等銀行股盤中均創出新低。

　　看看全球的情況。金融危機後變身為傳統銀行倖存的兩大投行——高盛和摩根士丹利股價下跌，從雷曼“臨終”那時算起，股價至今下跌了10%，跌幅與標普500指數相當，而同期KBW/費城股票交易所覆蓋大型商業銀行的銀行指數下跌了三分之一。

　　這還不是全部，隨著巴塞爾新協議的推出，各銀行的杠桿率將受到嚴格制約，他們再也沒有辦法像以往一樣，利用資産證券化無限度地拉長杠桿、通過交易有毒産品牟利。全球的銀行尤其歐洲銀行必須補充資本充足率，規模可能在數千億美元，這還是一個各方爭議之後的折衷數據。有金融專家分析金融危機之後的壞賬認為，在正常年份普通股對風險加權資産比例的最低要求應該達到12%，才能抵擋得住金融危機的襲擊。

　　這一過程在中國早已進行，銀監會倒未必比巴塞爾委員會更加高瞻遠矚，而是因為去年的大規模放貸使表面繁盛的銀行危機四伏。

　　在銀行已經實行了大規模再融資之後，銀監會似乎想更進一步。《每日經濟新聞》報道，中國監管機構正在醞釀基於《巴塞爾協議III》框架下符合自己國情的新銀行業監管規則。新規則擬將商業銀行的資本充足率最高提至15%。根據2010年上半年工、農、中、建、交五大行半年報數據，在15%資本充足率和13%核心資本充足率下，上述銀行面臨鉅額資金缺口。農行需要補充的資本和核心資本最多，分別達3626.82億和3310.49億；交行最少，分別為621.55億和891.69億。同時，五大行總資本缺口達10946.2億，平均為2189.24億；一級資本總缺口達11332.19億，平均2266.44億。也就是説，銀行去杠桿化、補充資金缺口的工作遠未結束。

　　雪上加霜的是，人民幣升值壓力不減，房地産資産泡沫非除不可，作為銀行優質資産的房貸份額下降。

　　唯一可以安慰銀行的是，國際投資者通過H股顯示了他們對於中國金融業的信心，農行的H股價格遠高於A股。但兩地的估值體系不同，國際投資者看中的是人民幣升值的前景，以及未來在農村市場的空間。但境內投資者卻無法從人民幣升值中獲利，農村市場目前風險大於“錢景”。

　　對於境內投資者而言，只有去杠桿化結束，國內銀行業成功轉型尋找到了未來盈利增長點，公司治理結構改善對投資者的回報有實質性增加，才可能對銀行股進行重新估值。這兩年，是銀行股的陣痛期，也是銀行轉型的契機。