PMI近4個月首次反彈 經濟有望軟著陸

　　PMI近4個月首次反彈 經濟有望“軟著陸”

　　□中證證券研究中心 叢榕

　　中國物流與採購聯合會9月1日公佈，8月份中國採購經理人指數(PMI)為51.7%，比7月上升0.5個百分點，結束了今年5月以來連續3個月下降的態勢。我們認為，PMI反彈有一定季節性因素，但總體看仍然反映出經濟“軟著陸”的特徵。

　　具體而言，産成品去化速度加快，去庫存化第二階段深化，工業增加值同比增速回落繼續放緩；新增總需求有所回升，在外需逐漸放緩的背景下，內需企穩回升；購進價格大幅提高10個百分點，既預示PPI環比見底，也印證了內需企穩回升。

　　經濟總體運行平穩

　　7月份PMI為51.2%，8月份PMI略升0.5個百分點達到51.7%，扭轉了連續3個月下降的趨勢。儘管面臨庫存週期回落和此前主動調控的雙重因素，但中國經濟運行平穩，將會“軟著陸”。

　　不可否認，8月份PMI回升具有一定季節性因素。歷史數據顯示，8月份PMI數值一般高於7月份，即使在2008年經濟下滑時期，當年8月份PMI環比也維持走平。2010年8月份PMI比7月份高出0.5個百分點，略低於往年水平，但考慮到數據公佈從2005年開始，中國經濟恰逢增長時期，而當前中國經濟處於全球金融危機之後的第二年，0.5的上升幅度符合預期。

　　經濟“軟著陸”的判斷還基於新增需求出現轉機。一方面，PMI新訂單-PMI産成品庫存從7月份的1個百分點大幅回升至6.2個百分點，其中新訂單上升了2.2個百分點，産成品庫存下降了3個百分點；另一方面，以PMI新訂單-PMI新出口訂單表示新增內需，以PMI新出口訂單表示外需，我們發現外需小幅回升的同時內需明顯回升。隨著三四季度海外經濟補庫存結束，中國出口全年增速將回落至10%-15%，按照“投資出口加減法”的調控思路，我們預計與二季度相比，下半年內需將顯著回升。

　　當然，我們並不認為PMI就此重拾升勢，地産投資下滑和外需減弱，仍然威脅著經濟增長。

　　工業增速下滑趨緩

　　以2009年第四季度經濟增長12.10%為標誌，本輪經濟反彈見頂，回落因素中“去庫存”力量不可忽視。數據顯示，2010年8月份産成品庫存大幅下降3個百分點至46.9%，而原材料庫存小幅回落0.5個百分點至47.3%。我們認為，中國去庫存化進程進入深化階段，隨著原材料庫存企穩，中國經濟環比增速觸底。

　　按照經典的去庫存理論，去庫存將從中上遊開始，然後向下游蔓延。2010年1月份PMI原材料庫存達到峰值52.20%，其後開始去庫存化過程；2010年6月份PMI産成品庫存達到51.30%，其後開始去庫存化過程。從8月數據看，PMI原材料庫存-PMI産成品庫存已經轉負為正，這或許表明8月份的工業增加值同比增速下滑態勢繼續放緩。

　　從行業上看，非金屬製品行業訂單持續較高、産成品庫存下降，類似的行業還包括醫藥、化工、專用設備、電氣機械和造紙等，説明這些行業下游需求支撐較強因此去庫存化進展得較為順利。除此之外，食品、飲料訂單非常高，産成品庫存略有下降，但幅度略小。

　　價格上漲缺乏支撐

　　從各分項數據看，PMI購進價格指數上漲10個百分點最為引人注意。8月份PMI購進價格指數為60.50%，而7月份僅為50.40%。其中，前期下跌較大的石油化工、鋼鐵金屬、化纖橡膠價格漲幅居前。中間品和生活消費品類企業均達到60以上，其中食品加工業高達71.5%，原材料與能源和生産用製成品類企業稍低，分別為59.1%和57.2。

　　我們認為購進價格指數大幅上升主要反映了8月份鋼鐵、水泥、有色金屬等商品價格上漲。我們預計8月份PPI環比可能會回升，但由於終端真實需求並未出現趨勢性回升，因此未來生産資料價格指數仍將緩慢回落。

　　購進價格指數飆升 PPI環比增速或反彈

　　中證證券研究中心 李波

　　□中證證券研究中心 李波

　　8月份PMI購進價格指數大幅反彈10.1個百分點至60.5%，鐵礦石、有色金屬等上遊原材料價格的上漲是主要原因。由於PMI購進價格指數與PPI環比增速高度相關，因此8月份PPI的環比增速或將止跌反彈。

　　購進價格指數大幅回升

　　在11個分項指標中，除了購進價格指數，新訂單、新出口訂單、積壓訂單和供貨商配送時間指數也較7月份分別回升2.2、1、1.4和0.8個百分點，但購進價格指數的回升幅度大幅超越其他指數。

　　那麼，購進價格指數的大幅回升是否與季節性因素相關呢？我們通過計算2005年以來每年8月份的環比變化情況發現，近6年8月份購進價格指數的變化情況分別為3.1、-0.3、4、-13.5、2.7和10.1個百分點，整體上季節性回升態勢並不明顯。如果剔除2008年的異常值，那麼2005、2006、2007和2009年8月份購進價格指數的上升均值為2.4個百分點，遠低於2010年8月份10.1個百分點的升幅。

　　如果對2005年以來的購進價格指數進行季節調整，那麼調整之後的2010年6月-8月購進價格指數分別為46.4%、49.4%和57.7%。可見，剔除季節因素後的8月份購進價格指數仍較7月份上升8.3個百分點，變化幅度已遠遠超越了季節因素所引起的變化。

　　上遊原材料漲價是主因

　　實際上，季節調整之後的PMI購進價格指數在7月份就開始上漲，較6月份提升3個百分點，8月份的漲幅則擴大至8.3個百分點。具體來看，前期下跌較大的鋼鐵金屬、石油化工、化纖橡膠價格漲幅居前。

　　7月中旬開始，鋼廠減産限産以及下游行業回補原料庫存引起鋼價觸底反彈，並迅速傳導至上遊鐵礦石。與此同時，隨著基本金屬價格跌破成本線、金屬冶煉企業減産以及通脹預期重新回升，金屬價格7月份以來也出現大幅上漲。7月1日至8月31日，倫敦金屬交易所的銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳累計漲幅分別為16.18%、6.91%、19.31%、18.47%、23.82%和8.95%。另外，石油、化纖、橡膠等産品的價格也出現超跌反彈。

　　購進價格指數的大幅提高，可能對企業成本形成較大壓力。不過，在原材料超跌反彈引發的上漲動能釋放後，預計購進價格指數繼續大幅上漲的可能性不大。實際上，由於下游需求難以支撐鋼價持續走高，最近一週鐵礦石價格已跟隨鋼價回落；基本金屬價格也從8月中旬以來轉為震蕩，開始向需求回歸。

　　PPI環比增速或反彈

　　2005年以來的歷史數據顯示，PMI購進價格指數與PPI環比增速高度相關，相關系數達到0.87以上。8月份PMI購進價格指數飆升10個百分點很可能將拉動PPI環比增速向上反彈。我們根據PMI測算PPI環比，進而得出8月份的PPI同比增速在4.2%左右。

　　7月中旬以來，國內生産資料價格指數持續回升，改變了4月中旬開始的跌勢。8月份生産資料價格指數的同比和環比增速繼續擴大，分別由7月份的6.11%和0.03%擴大為9.11%和1.76%。而生産資料價格指數同比增速與PPI同比增速高度相關，這也意味著8月份的PPI同比增速難以繼續顯著下降。

　　生産資料價格的上漲將間接助推CPI上漲，加上食用農産品價格持續上行，預計8月份CPI同比增速可能上升。

　　出口 沒有想象的那麼差

　　□中證證券研究中心 徐建軍

　　8月PMI的新出口訂單分項指數從7月的51.2%上升到52.2%，結束了連續3個月的下降趨勢。這説明出口形勢並沒有預期的那麼差。

　　儘管PMI整體上行部分是因為季節因素，但出口分項指數往年8月對7月的季節性上升並不明顯。季節性調整後顯示，8月出口分項指數有微弱上漲。之前，考慮到美國經濟因為二次去庫存和經濟刺激計劃到期導致復蘇放緩，以及歐元區在歐債危機以後增長水平將持續受制于財政緊縮計劃，因此關於中國出口形勢的觀點較為悲觀。但從8月新出口訂單數據看，出口並沒有想象中那麼差。

　　首先，新出口訂單分項指數與我國出口同比值之間有較為明顯的相關關係，分項指數重新上升對出口同比值回落放緩有一定先導意義。5月份出口同比增速見頂，後續逐漸向20%-30%左右的歷史正常水平回歸實屬必然，但在基數不斷上升的情況下保持一定的增長有助於為目前的宏觀調控和經濟轉型創造良好條件。而分項指數的重拾升勢，顯示出口需求仍然旺盛，加之去年8月出口值基數相對較低，這使得8月份出口同比增速仍然可期。

　　其次，中國出口與美國除去機動車後的零售額有較高的相關關係，該零售額同比值一般較中國出口同比值領先兩至三個月。考慮到美國7月份銷售總額止住了連續兩個月的下降趨勢，這為8-9月份中國良好的出口形勢創造了有利條件。同時，美國最近一期儲蓄率在連續上升4個月以後開始下降，為美國最近一段時間的消費形勢帶來了良好氛圍。

　　第三，歐元區最近經濟的良好態勢也有利於短期內中國出口的穩定。由於歐元區經濟週期相比美國有一定滯後，因此原先我們預計歐洲經濟在進入8月以後也將面臨二次去庫存週期的困擾，加之歐債危機的長期負面因素，經濟將出現全面下滑。但從目前看，英國和歐元區經濟各項指標好于預期，這也成為中國出口的加分項。

　　最後，人民幣幣值穩定為中國出口形勢的穩定奠定了良好的基礎。

　　但是，對中國出口的態勢目前只能“走一步、看一步”，畢竟在全球發達經濟體普遍面臨經濟下行危險的總體氛圍下，中國出口繼續保持較高增長絕不是一件容易的事。比如，美國近期房地産等數據大幅低於預期，其他經濟指標也顯現疲態，加上仍未消除的金融資産風險問題，美國經濟增長面臨較大風險。另外，歐元區經濟下滑甚至衰退的預期一直存在，最近歐元區PMI已下滑，如果歐元區進入經濟下滑軌道，那麼將在很大程度上拖累中國出口。

　　券商：經濟下滑趨緩 股市維持震蕩

　　中證證券研究中心 張泰欣

　　□中證證券研究中心 張泰欣

　　多數機構認為，8月PMI回升主要源於季節性因素。與往年比較，8月PMI回升幅度僅好于2008年，顯示經濟仍處下滑過程中，但下滑態勢趨穩。在經濟下滑和通脹預期影響下，股市將維持調整格局。

　　季節因素推升PMI

　　國泰君安認為，消除季節性因素後，8月PMI實際是下降的。從細分指標看，去庫存化在7月進入第二階段後，8月繼續加速進行。其中，産成品庫存下滑3個百分點，而原材料庫存下滑速度稍慢。8月訂單指數和購進價格指數雙雙反彈，出人意料，分行業看主要是黑色金屬業訂單、購進價格大幅上升所致，未來可持續性需要進一步觀察。

　　根據PMI細項數據可將所有行業分類，訂單穩定、産成品庫存已加速下滑的行業前景看好，如醫藥、非金屬製造、化工等行業；食品、飲料庫存下降速度較慢，但訂單指數非常高。此外，對紡織等訂單下滑、庫存持續向上的行業需要謹慎。

　　銀河證券認為，不同行業庫存出現分化正是前期國家産業結構調整的效應顯現，由於對兩高、過剩行業的限制，鋼鐵、煤炭等庫存下降比較明顯，對過剩産能的消化正在進行中，而需求的好轉加速了電子、通信行業的去庫存化。總體而言，經濟的活躍程度並沒有想象的差。

　　此外，有機構預計9月PMI指數為53%，主要還是由於季節性原因上升，經濟仍處在加速探底過程中。

　　股市維持震蕩格局

　　一些機構認為，PMI會對工業增加值形成直接影響，但對整體工業行業而言，未來幾個月的不確定性主要有三個方面：九十月份，隨著房地産市場供應的增加，房價可能調整，房地産投資可能放緩；世界經濟在經歷了上半年的補庫存之後，再次遭遇新一輪增長的不確定性，中國出口增長面臨很大壓力；節能減排目標的完成仍然有很大壓力。

　　此外，從8月份PMI生産指數看，原材料價格的上漲會對非食品價格上漲形成直接拉動。如果通脹保持高位，則會對股市走勢形成壓制。

　　長江證券認為，鋻於宏觀經濟增長面臨諸多不確定性以及宏觀政策對價格目標調控的展開，未來股市仍將維持弱勢震蕩向下的格局，在第二階段調控目標尚未達到的情況下，趨勢性機會很難顯現。在此階段，行業上建議配置乘用車、家電、化工、紡織輕工類行業，以及去庫存領先的鋼鐵、化工；主題投資上，建議超配軍工和與假期相關度較高的旅遊酒店類板塊。