A股反彈倔強不下 新牛市正在孕育？

　　高善文：我們正處在舊週期末端 新牛市正在孕育

　　從資本市場的角度去觀察中國市場過去近二十年的變動起伏，我們可以看到前後有兩段比較明顯的週期。如果將前後十年疊加在一起的話，我們能夠看到很多的相似性。

　　比如1992到1994年、2002到2004年的經濟過熱和宏觀調控；比如1995年到1997年經濟情況開始趨於穩定，相對實現了較好的"軟著陸"，同樣從2005到2007年，經濟從總體上也呈現出較高的增長率，加之通貨膨脹較低；再到後來1998年和2008年的危機。

　　對此，我們有非常關鍵的一個視角，即這個週期同産能週期是密切相關的。

　　樓市、股市週期交替

　　回頭總結這十年，從消費端來看，非常重要的特點就是汽車開始快速地進入中産階級家庭，包括住房擁有率、人均住房面積也開始快速上升。同這樣一個消費升級相比較，整個經濟結構需要配合非常大的調整，比如重工業、化工、有色金屬比重就需要提升。

　　所以説，我們需要在這些領域，形成更多的産能。但是産能大量的興起和釋放，最終又會形成一定的産能過剩和産能的清除，這也會有一定的週期性，一般認為這個産能週期的長度大概是八到十年。

　　這一輪十年經濟增長非常快，紡織、空調、家電等行業的增長迅速，但是相比之下，房地産、鋼鐵、化工等行業産量的增長則可以説是非常驚人的。在行業層面上，它們的結構和內容總是在不斷變化的。

　　在2000年左右，中國還沒有像樣的房地産市場，大部分還處在分房、房改的階段。但是，到了2009年，實際上我們已經有一個市值可能比股票市場還要大得多的房地産市場，所以我們在結構層面上會有很多這樣很重要的變化。

　　再如，股票市場上在2000年沒有太多的非常重要的藍籌股，可現在銀行板塊，如果加上保險、鋼鐵、石化等，至少在上證指數之中佔50％。

　　1996年股市創造了牛市輝煌。我認為，這輪牛市第一個整個經濟層面上非常重要的特點是，經濟在週期頂峰的位置就高增長、低通脹，對外貿易盈餘很大，整個經濟政策相對而言不像1994年宏觀調控那樣緊縮，也不像1998年、1999年經濟很差需要刺激。經濟政策是相對中性，或者相對寬鬆的。

　　站在2000年的角度看市場，上一輪的週期已經結束，經濟要轉型，也需要尋找新的增長點，尋找新的行業。而這些都是在2000年所看不到的，加上此時政府仍在刺激經濟，整個經濟政策的環境，包括資金的環境也偏于寬鬆。在這個條件下，納斯達克指數也在刺激著人們的想象力。這時，股市便炒出了以網絡股為代表的泡沫。

　　它們沒有業績的支持，現在看來這個炒作對錯各半。我們應當肯定這次炒作在尋找未來經濟增長點上的努力，但這個炒作點卻選擇錯了。如果當時考慮到納斯達克市場的情況，這當然是相當令人信服的。

　　更應找準投資方向

　　到2006年、2007年這輪經濟週期，也是在經濟最高點的位置，企業盈利非常強勁，尤其是支柱型、週期型的行業，而這時期經濟政策中性偏緊，對外貿易也有非常大的盈餘。在這個條件下，市場上的炒作都是藍籌股，從銀行到地産到鋼鐵到石化，都是這輪週期的支柱産業。這與1996年的情況是非常相近的。這些股票都是指數的主要構成部分，指數因此被推得非常高，到了2009年、2010年則再次回到了週期的末端。

　　這十年週期的末端的基本特點，像鋼鐵這些週期性的行業的高點已經過去，再回到這樣一個景氣高點，在未來幾年之內恐怕很難。

　　再逢週期交替，市場需要尋找經濟的增長點，需要尋找方向。現在，國際上都在炒區域規劃、新能源，就像2000年炒科技、網絡泡沫一樣，它的確有很多吸引人的地方，但又非常不確定。從整個經濟政策的方向來看，新能源至少在一兩個季度之內可能有一些起伏，而且整個經濟政策肯定傾向於支持經濟轉型。在這個背景下，市場上有很多圍繞新能源去炒作。但是現在跟2000年的區別在於，現在指數的構成中，藍籌股的權重太大，如果説2000年指數創新高是由網絡股推起來的，那麼按照這個邏輯，我們應該看中小盤指數。中小板在2009年初實際是非常低的，可是在今年一季度，它卻幾乎創了新高。

　　現在炒新能源正確的部分大概只有15％，最多也不會超過30％。現在中小板、創業板的股價都相當高，五年以後當新的經濟週期開始，我們再回頭檢討現在的炒作，恐怕有一多半是不靠譜的。

　　新牛市正在孕育

　　新的牛市的萌芽，已經長出來。但是從這個萌芽長出來，到它成為一個支持，再到具有非常牢固的基礎，這還需要時間。

　　當前，大量具有成長性的公司可能還比較邊緣化，但它的股價將會有非常大的增長，對指數的影響也將越來越大。1996年前後有一個牛市，2000年前後有一個牛市，來自互聯網泡沫。但這兩年牛市是不一樣的，其主要推動力量、市場的風格特徵、領漲的股票都有很大不同。只是一個在週期的高點，另一個在週期的末端。我給它們取名上半場、下半場。1996年就是上半場，2000年就是下半場，2006年就是上半場，然後2009就是下半場。我認為，現在股市處於下半場的末端，或者説下半場已經結束。

　　如果從現在往後看三十年，我們的任務肯定是需要消化泡沫，尋找增長點。但是如果往上看，假設6個月，我們也許一手在消化泡沫，一手卻在吹大泡沫，這個還難説。

　　從大類資産配置上來講，自下而上的選股，才是新週期更恰當的策略。在牛市興起的時候，自上而下是最有效的，整個指數暴漲，一般都跑不過指數的，因此只要倉位夠便可。但是在熊市或者平衡市或者在沒有如此大的趨勢的背景下，這種策略則未必有效。