中信證券：估值修復行情有望縱深化

　　□中信證券策略研究小組

　　對於股票投資而言，市場趨勢往往反映的是預期。然而，在近期公佈了未來可能繼續向下的經濟數據以後，市場反而出現了所謂的“估值修復”行情。我們認為這是市場對於住建部關於保障房建設將如期完成、通脹預期下降導致政策將有所放鬆，以及歐洲危機暫時平息的反應，而前期過於悲觀的預期也終於在中報業績的支撐下逐步得以修復，這成為此輪自2319點以來10%上漲行情的動力所在。

　　估值修復源於預期逐漸明朗

　　近期上半年度經濟數據已披露完畢，從經濟增長的三大動力來看，可以確定的是消費增速保持穩定趨勢，且對經濟的貢獻率處在上升通道，預期2010年消費對經濟的貢獻率將達到48.5%，2011年有望突破50%；同時，下半年出口增速也會緩慢回落，但基於上半年出口增速較快，全年增速仍有望超過20%，而這一數據可能會超出市場預期。目前最大的不確定性則在於投資，而基建、工業和房地産開發的投資下半年回落的程度將直接決定經濟增長回落的速度和幅度。

　　不過，儘管投資者對前期過於悲觀的預期有所修復，但真正值得關注的仍然有三大問題。其一，未來經濟下降的程度會有多大？這直接決定了政府是否有必要在下半年重新強調保增長。我們認為，推進保障房和基礎設施建設足可彌補投資下行的風險，在比較悲觀的預期之下，2010年全年住宅投資的增速仍將保持較高的水平。其二，政府可能將會以什麼樣的組合政策來放鬆先前偏緊的調控措施？我們傾向於認為是結構性放鬆，即調結構與保增長都不能偏廢，並通過加大推進調結構的速度和力度，即一“壓”(房地産和三高産業)、一“保”(保障房和基礎設施)和一“引”(新興産業)來保持經濟平穩增長。其三，未來經濟下降持續的時間會有多長？這也直接決定了當前市場是否已經提前反映了經濟最壞的預期，從而提前先於經濟回暖。我們判斷三季度到四季度之間可能是短期經濟的底部，最差的時候可能快要到來。

　　我們對季度GDP的預測在全年四個季度分別為11.9%、10.3%、9.1%和9.2%，全年預測為10.1%，也就是經濟增長的低點可能出現在三季度；而如果三季度以後，房地産行業能夠探底，固定資産投資恢復增長，那麼四季度可以相對偏樂觀。從預期的角度來看，當前市場的一個支撐可能還來自於對三季度經濟增速可能探底的提前反應。

　　房價鬆動或導致政策見底

　　一個值得關注的要點是三季度房地産行業會出現什麼樣的波動，這其中的風險點在於去年四季度和今年一季度行業都維持了較高的新開工水平，根據新開工項目的滯後效應，今年三季度末、四季度將會有大量可售住宅推出。同時，在經過4月份房地産嚴厲政策出臺至今，房價開始有所鬆動，但並沒有形成大幅下降，因此，三季度面臨供應大量增加時的行業運行態勢將是判斷經濟和市場的重要指標。

　　與08年的市場調整相比，當前房地産投資完成額的規模更大，同比增速也處在一個較高的位置，這意味著接下來的可供銷售面積會大幅增加。供需關係表明，接下來房價的調整幅度和速度會進一步加大。據微觀調研的信息顯示，眾多地産開發商在下半年集中開盤，在地産調控還未結束、房價剛開始鬆動的背景下，開發商陷入深度博弈狀態的概率較大，其中先降價先回籠銷售的企業將獲得更高的主動權。

　　在銷售價格可能下降的情況下，銷售量能否回升至關重要。從08年的情況來看，當時房地産企業面對調控政策準備不足，儘管推盤量比較大，但自身的資金鏈也比較緊張，因此可能傾向於儘快降價銷售、回籠資金。而從今年的情況看，在經歷了去年四季度和今年一季度的熱銷後，開發商的資金鏈已經比較充裕，面對行業形勢下行騰挪的餘地也比較大，因此，在即將到來的供應量放大的階段，開發商會加快推盤速度、加快資金回籠，但其也有能力充分考慮到價格調整的幅度，即在保持價格平穩的情況下促進銷售。那麼，很有可能出現的情形是，新開盤價格出現小幅下調，但銷量會有一定幅度的上升，從而導致行業狀況符合政策預期。

　　我們再進一步觀察房地産價格、銷量和股價之間的關係，08年以來可以大概分成四個階段，即“價格見頂-銷量上升”、“價格下跌-銷量見頂”、“價格下跌-銷量下跌”和“價格見底-銷量上升”四個階段，如果對比房地産板塊的超額收益，可以發現超額收益先於銷量見底，而銷量則先於價格見底。當前房地産行業正進入到價格下跌、銷量低位企穩的階段，這個時候可能是房地産板塊超額收益見底的階段，之後將會震蕩回升，可以説，目前房地産板塊仍具備左側配置的價值。