等待轉型期牛市信號

　　一個時代結束了，而另一個時代還沒有開始，中國乃至全球經濟正在進入一個新舊時代的過渡期，這個過渡期裏的經濟特徵決定了中國股市的未來表現和投資線索。

　　中國經濟的高速增長時代結束了，出路唯有轉型；轉型期是結構性蕭條和結構性繁榮並存的局面；轉型期的牛市需具備三個條件：消費率提升、勞動生産率提升和傳統産業的産能去化過程結束；下半年若宏觀政策放鬆，市場會有反彈，但反轉的條件仍不具備；轉型期裏産業輪動很可能向結構性分化延展：基礎消費和新興行業有望持續性優於傳統行業，若政策放鬆，傳統行業會有反彈但僅僅是反彈而已。

　　中國再次站在十字路口

　　我們認為，從2010年2季度開始，中國經濟在老模式主導下的高速增長時代結束了。原因在於如下幾個方面：一是過去十年裏中國經濟起飛所依賴的內生性條件譬如勞動力的價格優勢正在因為人口紅利的結束而喪失；二是伴隨著全球經濟的再次去杠桿化，外部經濟的需求惡化決定了中國過去十年所依賴的出口導向模式已經到了窮途末路；三是去年經濟刺激方案已經將中國既往經濟增長模式中的高投資模式發揮到了極致，未來再通過凱恩斯式的政策刺激經濟的空間很小了。

　　高速增長結束之後，經濟能否可持續增長完全取決於經濟轉型的成敗與否，而轉型成敗主要取決於政府的制度安排和選擇，因此，中國再次站在了十字路口。

　　從本質上講，經濟轉型就是生産函數的重塑過程，將經濟增長的主要依賴因素由勞動力和資源的投入轉變為技術進步和管理效率提升；從需求結構看，轉型就是將經濟增長拉力由外需轉向內需尤其是消費；從工業化過程角度看，轉型就是從經濟的起飛階段向經濟發展的成熟階段邁進的過程；從經濟週期的角度看，轉型就是通過尋找新的因素來形成未來新一輪經濟週期的過程。由於轉型是生産函數的變化而不是在既定生産函數的基礎上刺激經濟，因此轉型相關的週期通常是跟創新有關的長週期。

　　基於上述理解，高速增長的結束一方面是指經濟復蘇退潮之後經濟增速的週期性回歸；另一方面是指在中長期內經濟潛在增長速度將因生産要素組合關係的變化而下降。

　　回顧過去幾年中國經濟和股市的表現，我們可以發現清晰的線索：如果説2007年之前中國經濟週期的繁榮是建立在老模式基礎上的繁榮，那麼2008年經濟危機是對老模式的摧毀和否認，2009年“保增長”是對老模式的延續和依賴，而且這種依賴達到了史無前例的極致，2010年的“調結構”説明中國政府已經開始嘗試從本質上改變過往所依賴的經濟增長模式，因此，可以説2010年就是中國經濟轉型的元年。我們判斷，2010年之後將是對“調結構”的深化和落實，以及等待這些調結構政策的效果顯現。只有隨著結構性調整政策效果的逐漸顯現（即轉型走向成功之路），中國經濟和股市才會迎來新的起點，未來是等待新起點的過程。

　　轉型的路徑

　　轉型的路徑其實很清晰：劉易斯拐點和勞動力價格上升—居民收入增長加速—消費加速；另一方面，勞動力價格上升—企業成本升高—企業進行産業升級和效率提升。如果轉型成功，那麼結果是我們對外需的依賴降低了一些、對內需尤其是消費的依賴增多了一些、産業層次也提升了一些。與此同時，政府在社保制度等社會制度方面做些完善和改進，通過政策導向將資源配置向低碳和新興産業上轉移，那最終我們的經濟增長方式和居民生活都會更健康一些。

　　從今年中國政府調結構的一些政策導向和當前正在醞釀的一些政策來看，我們看到了轉型的希望。但過程會比較漫長和痛苦的，原因在於轉型就是國家利益和行業利益分配格局的重建，是資源配置秩序重新安排的過程；具體而言，是産能在某些行業的撤退和在另外一些行業的進攻過程，是資源配置從傳統和沒落部門的退出並重新配置到新興領域的過程。

　　轉型期牛市條件

　　我們比較感興趣的問題是，新一輪週期會有什麼跡象可供我們識別從而可以確定牛市又來了呢，有什麼樣的具體指標可供參考？按照我們對經濟轉型期的理解，未來股市發生反轉的條件從邏輯上講不應再看經濟增長速度，而應重視經濟結構調整的進展和成效。

　　我們認為，下一輪牛市應該具備三個條件：第一，消費率提升；第二，勞動生産率提升；第三，傳統産業的産能去化過程要結束。

　　原因在於，經濟轉型的目標是要實現消費對經濟增長的拉動，在消費率提升之前我們不能判斷經濟轉型的成功；另一方面，從企業盈利能力角度看，只有看到勞動生産率的提升才意味著企業不再需要依賴過去成本優勢而生存，而是依賴技術或者管理的提升獲取競爭力；至於第三個標誌，主要是由於A股市場中傳統行業比重較大，所以只有當傳統行業産能去化過程完成、産業集中度出現明顯集中之後，這些行業才有望整體好轉。

　　轉型期投資線索

　　上半年資本市場對醫藥、TMT、新興産業的熱衷和對傳統行業的拋棄既反映了經濟週期中的産業輪動，又反映了投資者對經濟轉型期的一種佈局和戰略性投資選擇。

　　未來會怎麼樣，我們認為，當週期波動遭遇經濟轉型，産業輪動很可能逐步轉化為結構性分化的延展：新興産業會發生分化、基礎消費很可能持續向好、傳統行業探底反彈但僅僅是反彈而已，投資思路上仍然可能是以自下而上為主。首先，新興産業的發展要經過很長時間才能顯現成效、貢獻業績，而且當前所認為的新興行業未必真的符合未來經濟增長的規律，所以新興行業下半年會逐漸發生分化，能體現出業績增長的新興企業值得堅持；其次，按照常規的産業輪動，傳統行業在經濟增長和通脹回落之後，隨著政策放鬆會重新進入新一輪輪動，但當經濟週期的波動被經濟轉型所打斷時，如果政策還能夠放鬆一點空間的話，對這些行業來説會形成反彈；第三，醫藥等基礎消費品行業在正常的産業輪動規律中是後週期行業，按常理未來應當發生補跌，但作為符合經濟轉型方向的行業，産業輪動有望轉化為持續性的結構性表現。

　　我們建議超配醫藥、商業、食品飲料、旅遊、傳媒、電子等消費品行業，以及與新興産業相關的新技術、新材料、新能源等。如果政策在經濟回落和通脹回落後再次放鬆，那麼地産、銀行、建材、煤炭等週期類行業會有階段性反彈，但估計持續性不會太久。

　　機構來源：招商證券