私募:現在是轉折關頭 八成股票回不到前期高位

　　A股接連暴挫700點，身處漩渦中心的投資者該如何面對？上證指數逼近半年線，上半年表現出色的陽光私募又如何看待這次市場波動？本週，《財道》繼續對話明星私募——北京雲程泰投資管理有限責任公司總裁魏上雲。

　　魏上雲，1999年初進入基金業，2003年成為北京天相投資顧問公司的研究總監，2004年進入嘉實基金管理公司任基金泰和基金經理。2006年成立雲程泰，成為北京第一家陽光私募信託。2008年10月至2009年5月，魏上雲領銜的雲程泰一度成為陽光私募信託基金中的“反轉王”，凈值增幅在公開的陽光私募信託中排名第一。

　　據其介紹，截至今年7月，雲程泰信託成立以來凈值損失-23.16%，同期上證指數下跌-36.54%，好于指數13.38個百分點。

　　理性投資的力量

　　《財道》：你們在公開的理念中提到，關注的重點是企業未來的成長而不會刻意迎合市場熱點。那麼，您最看重的是價值還是成長？

　　魏上雲：首先，我不是“價值投資者”(笑)。市場上人人都在嚷嚷價值投資，“價值投資”這個詞現在已經氾濫了，我對自己的定義是“理性投資者”。

　　我的理解是，説投資重視評估企業的未來價值，基於未來潛在價值和現在的價格，來決定自己的投資叫“理性投資”。我把它和“價值投資”做一個區分：

　　第一是長期持股的問題，我們不會無原則地追求長期持股。市場價格和企業價值有儘量大的偏離的時候，才有投資機會，如果股價已經恢復到其合理內在價值，甚至是高估的狀態，為什麼還要去承擔風險？

　　還有人講價值投資是不計價格買到好公司，幾十年不動。但再好的公司，價格過分高估，我們也不會去碰。另外，把成長和價值對立起來本身就是錯誤的，企業的成長性是內在價值的最主要的方面。我們追求高成長的企業，但是要價格合理的，最好是低估的股票，才有盈利的空間。

　　《財道》：你做私募有什麼深刻的感受？

　　魏上雲：做私募，感覺就是回歸投資本質的自由，不被“羊群效應”主宰，有緊盯企業核心價值的自由。

　　我為什麼説要體現理性投資的力量？現在很多老百姓都需要有人來理財，需要有職業能力和職業精神的人來理財，但以(公募)基金為代表的機構面臨一些體制性的問題，我是從裏面出來的，其實基金裏面的人都很聰明，素質都很高,但受“羊群效應”壓力尤其大，最典型的是天天排名的“羊群效應”。我們要做的就是在這個“羊群效應”氾濫的市場裏，儘量降低它的干擾，做好理性投資。

　　現在是轉折的關頭

　　《財道》：問一個您不喜歡回答的問題。近期A股波動，本週失守2900點。有學者在媒體上指出，價值中樞上移，由原來的1600-2400點移至2700-3300點。現股指已處於中軸線上，估計下跌空間不超過10%。3000點之下，將是建倉的大好時機。對此，您怎麼看大盤的波動？

　　魏上雲：不預測。因為我從來就不相信自己有預測市場(尤其是短期市場走勢)的能力，而且投資也避免建立在對市場的預測之上。

　　預測大盤是一個不可能完成的任務，歷史證明沒有人能夠長期成功預測大盤。大盤就是千萬個你我，預測大盤就是預測下一步自己會怎麼做。總有人相信能夠預測，只能説是市場的悲哀。但我相信對市場運行機理和經濟現狀的探尋是識別市場風險和投資機會的基礎和源泉。

　　另外，我認為單純的經濟預測其實對投資的幫助也非常有限，因為如果是面對股價中已經充分反映的經濟預期，那對未來的投資收益就幾乎起不了什麼作用，甚至風險遠大於收益。

　　《財道》：問一下大家關心的問題，您認為近期下跌的主要原因是什麼？

　　魏上雲：首先是市場的流動性支柱塌了。從7月以來信貸急劇收縮，整個市場推漲的核心因素斷了。其次是去年熊市大跌的影響，很多人還心有餘悸。此外，部分進入股市的信貸資金不計成本套現逃離。

　　《財道》：您怎麼看這次的市場調整？

　　魏上雲：現在是一個轉折的關頭。股票表現最終確實取決於實際企業的經營成果。但故事的另一半是，股市也會反過來影響實體經濟，有時甚至是決定性的影響。

　　前一段時間支撐股市上漲的是兩個普遍的“共識”：一是中國經濟正在實質性地復蘇，二是市場流動性會繼續保持寬鬆。對流動性的判斷是因為經濟回暖形勢還不穩，政府需要保持寬鬆的貨幣環境以鞏固經濟成果。對此，我的看法完全一樣，但結論不同。我認為，這遠不足以構成市場持續上漲的理由。恰恰相反，我們現在正站在經濟和市場轉折的關口。

　　政府去年底開始的一系列經濟刺激措施後，中國經濟的根本問題並沒有解決，如普遍的行業産能過剩，向節能環保、低碳經濟的轉型，城市化，投資與消費間的失衡等等。同時，對股市而言，決定市場變化的是“增量”而非“存量”。例如，市場的流動性，確實政府將繼續保持寬鬆的貨幣環境，但流動性會進一步“更”寬鬆嗎？恐怕不會。存量寬鬆的貨幣環境可能可以把市場“托住”，但如果沒有更進一步的增量，支撐市場進一步的上漲就會變得困難。再比如對經濟基本面復蘇的預期，如果沒有“更加樂觀”的預期進一步出現，市場也將缺乏繼續上漲的動力。

　　我的判斷是，未來一段時間無論是政府、經濟還是股市，都將處於一個轉折的關口。股市的反應將從前期“流動性”和“復蘇預期”的支撐轉向現實基本面復蘇進程的支撐。

　　投資者應問自己兩個問題

　　《財道》：面對當前的波動，對於普通投資者，您有什麼建議？

　　魏上雲：投資者應該問自己兩個問題，一個是我在做什麼，一個是這樣可不可以持續，能不能保持長期的競爭優勢？

　　普通人有兩個選擇，一是選擇定投指數基金，潛臺詞就是相信中國經濟中長期向好，收益率能夠超過其他投資品種。另一個就是優選基金經理，包括公募和私募，但投資人需要費些精力。我不建議散戶自己炒股，因為視野範圍有限，所選擇的不一定是最好的企業。

　　公募基金有體制性的弱點，我自己在公募做時也不得不屈從於這種壓力。私募可以有各種各樣的投資，但並不是所有的私募都做得同樣好，也是良莠不齊。對普通投資者來説選擇難度更大。

　　所以，選基金要看業績，更要看業績是怎麼來的。一定要和基金經理有面對面的交流，看他的方法具不具備可持續的競爭優勢。有些方法註定難度是很大的，比如趨勢投資、做博弈，或是拼消息。做趨勢，你得有保持超人的市場預測能力；做博弈，意味著你要比大部分人都聰明；拼消息，你得始終比別人快一步。而我們自己問自己都很難做到，所以我們選擇了堅持企業價值判斷為核心、與市場羊群效應相週旋的“笨辦法”。

　　《財道》：你的投資有沒有限定能力圈範圍？

　　魏上雲：我只投我理解的領域，但醫藥股和IT類的高科技股不碰，還有一部分化工企業。投資要理解它的産品，它的未來，不能理解當然就是蒙了。

　　《財道》：從1999年開始投資，到目前為止您認為最大的挑戰是什麼？

　　魏上雲：最大的挑戰是如何解決市場情緒極端時的矛盾。理性投資者在市場的兩個極端(熊市的末期和牛市的末期)都會面臨行動過早帶來的業績和客戶方面的壓力。

　　熊市的末期，也是最悲觀的時候，類似去年1600點的時候，市場情緒最恐慌的時候，正常人不敢碰股票，企業已經很便宜，我們這時堅持滿倉，大家壓力都很大。同樣，在牛市的末期，泡沫已經很明顯，賣出後看市場還在上漲，客戶又會抱怨賺少了。這兩種挑戰是永恒的。

　　解決辦法是牛市的末期賣得慢一些，熊市的末期買得也慢一些，儘量增加市場情緒波動的寬容度，緩解兩頭的極端矛盾。像這次暴跌，我們從7月份90%的倉位都撤出來了。最終期望一輪牛熊週期之後，能夠超越市場平均水平。

　　低估的機會開始出現

　　《財道》：很多投資人認為在3400點時已經找不到低估的股票，經過近期這一輪快速下跌，你是否認為新的投資機會已經出現？

　　魏上雲：今年7月之後我們手裏只有不到10個點的倉位，目的是對市場要有所感受。

　　經過這一段快速下跌，最近是找便宜貨的時候，部分品種已經開始出現，低估在陸陸續續出現。

　　《財道》：你們如何選擇企業，怎樣為其估值？

　　魏上雲：評估企業的合理價值，仁者見仁，智者見智，並沒有一定之規，也是最困難的一個問題。

　　我們是通過多途徑交叉評估，包括市盈率、市銷率、市凈率、ROE水平等多角度來看待企業的價格。最後要求一個“模糊的正確”，而不是追求“精確的錯誤”，選擇相對低估的股票。

　　舉一個簡單的例子，去年10月時，我在冀東水泥一隻股票上加到了佔信託中單一品種20%的上限倉位。當時的市值加上負債換算成噸水泥大概為每噸180元，如果把冀東水泥買下來，對應它的生産能力，每噸水泥對應的收購成本是大約180元，而市場上新建水泥生産線的重置成本為每噸330元。

　　這家企業的市值被低估到如此地步，連競爭對手海螺水泥也在買入，業內對這個成本看得很清楚。當時印象很深，我大概連續買了兩個禮拜，那時市場交易極其清淡，説明買家極少。當時冀東水泥的股價已橫盤了好幾個月的時間。都説買股票是當作買企業，卻很難有人這樣去做。

　　《財道》：當時為什麼選擇冀東水泥而不是其他水泥企業，比如海螺水泥？

　　魏上雲：之所以選擇這只股票是我認為它比海螺水泥更便宜，成長性比海螺要好。儘管誰都不可能精確算出一個企業值多少錢，但你要努力地去評估它大概值多少錢。因為每只股票背後都對應一個企業，買股票時你可以參照它的市值水平，假設一下，如果把整個企業買下來，再加上負債，看值不值這個價，你就會有一個不一樣的感受。

　　八成股票回不到前期高位

　　《財道》：從您的角度看來，未來的投資機會在什麼領域出現？

　　魏上雲：我們關心的是股價中還沒有充分反映的企業價值或未來的某种經濟預期，只有這時才會出現我們獲益的空間。

　　下半年會出現的情況是，80%的股票的泡沫破了，基本面頂不上來，大部分股票回不到3400點的前期高位，但20%的股票流動性泡沫會破，基本面會頂上來。下半年一定要看基本面，未來會走向一個分化的行情，這也意味著A股的整體估值肯定會掉下來。

　　在政府貨幣投放製造的“資金牛市”告一段落後，股市面臨重新向經濟基本面支撐的轉折，實體經濟復蘇進程的差異將是股市下一輪上漲的結構性機會所在。

　　我們未來重點跟蹤的領域包括貨幣過度投放影響的領域，比如資源品、資本品及金融等；政府投資拉動的領域、股市財富效應拉動的領域，如房地産汽車等居民大宗消費品及相關産業以及經濟轉型方向的新能源、節能減排、低碳經濟等相關領域。

　　舉例來説，一些低碳經濟的小公司，現在市值才幾十個億，但未來會是爆炸性成長，這種具有高成長能力的企業，價值相對來説就被低估了。

責編：陳平麗