保險行業：降息影響負面 快速降息傷害更小

    降息對保險行業影響負面。這一點之前有了較多的論述，我們簡要重復主要的觀點：1、從存量上看，保險公司的資産久期小于負債的久期，在利率下行的情況下對保險公司不利； 2、從增量上看，該次降息可能會使5年期債券收益率降至2.2%的水平，而保險公司的新增資金成本是不會低於2.5%的；3、降息對於協議存款的負面影響要大於債券，因為協議存款的存量和增量都會影響，而債券的影響主要是增量（如果不考慮存量的資本利得的話）。

    快速降息對保險公司的負面影響要小于慢速降息。我們認為相對於慢速降息來講，快速降息對於保險公司的負面影響要更小。因為債券收益率的下行對於保險公司債券組合收益率的影響是滯後的，需要通過新增債券收益率的降低攤薄整個組合的收益率，所以對組合收益率的傷害程度取決於停留在低利率週期裏的時間，時間越長收益率被新增資金拉低的幅度就越大。而快速降息有利於宏觀經濟較快企穩，從而使得在低利率週期裏停留的時間可能會有所縮短，同時宏觀的較快企穩對於股市也有明顯的支持作用，所以快速降息對於保險公司的負面影響要更小。

    快速降息大幅降低了明年上半年保費收入負增長的可能性。我們認為由於明年上半年不會發生今年同期從高風險資産向低風險資産轉移的資産配置過程，所以明年上半年保費收入有較大的下降壓力，尤其是銀行保險。但由於利率快速降低，目前一年定期存款利率已降至2.52%，與保險行業的預定利率基本一致。而市場後續仍有降息預期，因此保險比存款的相對吸引力就很可能會出現，股市的吸納資金能力不會立即顯現，所以明年上半年保費收入負增長的可能性大幅降低。

    保險行業交易性機會顯現，但戰略性機會還未到。我們認為保險行業的交易性機會可能會顯現，主要的原因有兩點：1、在各個行業中，保險行業的凈資産對股市的敏感性是最高的（券商權益投資大約相當於凈資産的10%，而保險行業的權益投資大約相當於凈資産的80%），如果股市出現上漲保險行業的凈資産受益最為明顯；2、降息對債券收益率下降的邊際效用是遞減的，下行的空間已經有限。但投資保險股的戰略性機會還未到，如果不考慮估值因素的話，我們認為加息初期是投資保險股的最佳時間，因為在加息初期固定收益類資産明顯開始受益，而宏觀經濟很可能已經明顯好轉使得股市表現較為穩定，同時保費收入還未受到明顯衝擊。

    從公司的選擇來看，我們認為在低利率週期裏中國平安不是很好的投資標的，因為其負債成本的彈性是最小的。平安的負債成本之所以彈性最小，主要原因是其高利率保單佔比是3家公司中最高的，而高利率保單的特點是負債成本固定的並且比較高（約為6%），平安高利率保單佔比是1/3，太保的佔比是1/5，國壽沒有高利率保單。另外我們認為萬能險結算利率下調後對平安個險渠道萬能險的續期率以及提前支取率會有明顯的負面影響，從而可能會影響到其個險隊伍，同時其總資産中約有20%的資産在平安銀行，作為一家城商行其風險值得關注。國壽的問題在於估值過高，因此如果年末太保解禁對股價形成衝擊的話，我們明年的首選股是太保。

責編：趙文