安徽水利：地産及工程施工雙輪驅動，水利水電業務前景看好

　　公司已經進入良性發展階段

　　2011年公司營業收入、凈利潤均保持了較快增長，毛利率持續提升至 19.22%，較上年提升 1.21個百分點，三項費用率基本與上年持平，由最高時的 9.66%穩步下降至6.07%，其中管理費用率、銷售費用率持續下降至 0.47%、3.07%。

　　地産業務營業利潤率大幅提升，毛利佔比達到51%

　　地産業務營業收入增長 4%、營業利潤增長 55%，在總營業收入、總營業利潤中佔比分別為 20%、51%，營業利潤率大幅提升 16 個百分點。公司地産項目分佈在蚌埠、六安、合肥、南寧等二三線城市，受政策影響相對較小，同時公司加強管理、加快銷售和回款從而實現了營業利潤率的大幅提升。

　　施工業務較快增長，毛利率維持較高水平，BT項目貢獻利潤較多

　　2011年公司施工業務營業收入、營業利潤分別為 40.37億、4.29億，同比分別增長 52.77%、60.26%，在總營業收入、總營業利潤中佔比分別為 76%、42%，毛利率提升至 9.14%。其中 BT項目開始發力，貢獻了較多利潤。新簽訂單充足，達到 68.73億，同比增長72%。

　　水利工程施工業務有望大幅增長，水力發電可能成為公司新的利潤增長點

　　我們認為，隨著水利政策的進一步落實，公司可能會迎來水利工程施工業務的高峰期。同時，根據公司經營計劃，水電業務可能成為公司新的增長點，公司已對雲南小水電資源開展了調研，並明確提出“收購與新建並舉，迅速發展和壯大水電業” 。

　　盈利預測與投資建議

　　預計公司 2012-2014年歸屬母公司股東凈利潤分別為 3.30億、4.11億、5.20億，同比增長 31%、25%、26%，全面攤薄後 EPS 分別為 0.99元、1.23元、1.55元。維持公司謹慎推薦評級，上調目標價至 18-20元，對應 2012年 EPS、18-20倍 PE。

　　風險提示

　　在目前房地産調控不放鬆的情況下， 我們提請投資者關注兩個可能引起重大風險的地方：一是房地産毛利佔到公司總毛利的一半；二是 2011 年經營性現金流為-4.29 億元，比同期歸屬於母公司凈利潤還要多出1.8億元。(民生證券)