治理熱錢首先要弄清其套利模式

　　———12月13日個論《加息不應該困擾于熱錢》

　　CPI超過5%，這讓熱錢問題再次成為熱點問題。貴報昨日個論《加息不應該困擾于熱錢》一文認為，將熱錢視為可怕之物的思維是不切實際的，加息仍然是最為有效的政策手段，它應該成為央行貨幣政策工具運用的首選。筆者認為我們還應該沿著周先生的分析思路，把熱錢的套利模式説清楚，這是認識熱錢的基礎。如果少了這個基礎，我們對於熱錢與加息之間的關係的認識，依然是蒙查查。

　　當前對於熱錢的定義已經偏離了最初的概念，熱錢原本是中性的，它是指尋找市場中價值洼地的資本。其作用是補足市場中資本短缺的部分，並以此獲得豐厚利潤。可以説，熱錢涌向哪，恰恰説明那裏的投資價值很高，對於流入地的經濟是有好處的。改革開放後的很長一段時間，我們都在努力吸引外資，實踐也證明中國的確是非常值得外資投資的價值洼地。那現在為何又討厭甚至是害怕熱錢的流入呢？其實這是一個未區分的概念錯誤，在當前的實體經濟中，中央政府對熱錢持比較警惕和擔憂的態度，而地方政府則一如既往地歡迎熱錢的流入。前者關心熱錢擾亂市場，後者更關心G D P增速，而一些資本市場和地産市場中的人士對熱錢也是歡迎的。很顯然，對於熱錢的不同態度，恰恰説明熱錢的概念並不統一。擔心熱錢問題只是事物的一個側面，並不是事物的全貌。

　　熱錢的套利模式並非是吃匯率差。主流觀點的擔心是一個想當然的錯誤，即熱錢進入中國是押賭人民幣升值，因此我們不能升值，不能升息，要想辦法把境外熱錢燜在我們的鍋裏。這種觀點充分説明了某些人對於熱錢套利模式的無知。熱錢的套利模式基本可以概括為“資産升值+匯率差”，更進一步講是“資産泡沫溢價+人民幣升值”。熱錢從來都是先推動資産升值獲得利差，或者做空資本市場獲得利差，這才是熱錢套利的大頭，匯率差僅僅是個順手捎帶的零頭而已。我們非常擔心熱錢搞亂我們的經濟，這是因為熱錢很難進入實體經濟，總是在資産與資本市場遊蕩。但這恰恰説明我們的實體經濟投資收益率不高。這才是我們更應該警惕的問題，而非簡單的匯率差。

　　熱錢的套利模式來源於資本的貪婪還是來源於我們政策的不週延？不同幣種間的套利行為，基於劣幣驅逐良幣法則。而此法則起作用的最關鍵條件就是政府對於貨幣的管制，即貨幣的政府定價。簡單講就是貨幣當局的政策造成了不同幣種間的價值差異，從而導致熱錢的大規模流動。在現實世界中，一國貨幣的擴張(貶值)必然引來更多的熱錢。在匯率管制的條件下，該國貨幣的不斷貶值使得境外熱錢撤離時可以換回更多的外匯，而該國的低息甚至是負利率政策更增強了熱錢的活動能量。實證研究也證明，中國最近的五次貨幣擴張政策都毫無例外地帶來了熱錢的大規模流入。很顯然，是貨幣當局的政策不夠周嚴給予了境外熱錢大規模套利的條件和空間。可以説，熱錢不僅發現了我們市場中的價值洼地，還發現市場監管主體的政策漏洞。

　　而要想堵住這些政策漏洞，匯率和利率的靈活變動是必不可少的策略。否則，匯率不動，利率也不動，那就是自縛手腳，自廢武功，坐以待斃。最根本的方法，還是要讓匯率和利率回復到市場實際水平，這才能堵住從政策到市場的一系列漏洞。熱錢不是問題，熱錢反而標示出了我們存在的問題；加息不可怕，可怕的是用不加息帶來的危害來支撐不加息的政策。 □二把刀