11月28日，深交所公佈《關於完善創業板退市制度的方案(徵求意見稿)》，新的創業板退市制度呼之欲出。根據此次方案的意見稿，在現行的創業板退市制度基礎上，增加了兩條退市條件：創業板公司在最近36個月內累計收到交易所公開譴責三次、創業板公司股票出現連續20個交易日收盤價均低於每股面值的，其股票均將終止上市。此外，還包括不支持通過“借殼”恢復上市、縮短現行部分退市條件的退市時間、設立“退市整理板”等內容。

　　整體來看，此創業板退市新規在力度上仍有所欠缺，退市標準依然過於寬鬆，難以對市場産生直接的激勵作用。不過，本次意見稿為創業板退市制度的“定調”，有利於減少目前擾亂資本市場的題材炒作和內幕交易，把投資者的關注重點引向企業的價值投資，進而形成正常的估值標準。而此前對於受益於創業板“三高現象”而頻獲暴利的私募股權投資，也將在新的退市制度下面臨新的挑戰和機遇。

　　創業板企業估值回歸 PE暴利時代結束

　　創業板退市制度的完善，將進一步擠壓創業板“泡沫”，對創業板的估值體系帶來較大壓力：首先，創業板退市制度有利於規範一級市場秩序，緩解新股發行“三高”現象，促進一級市場的合理定價；其次，直接退市及杜絕“借殼上市”的制度，將擠壓創業板公司“殼資源”的稀缺性溢價，進而推動上市公司價值回歸；另外，退市條件的增加，加大了投資者的投資風險，其投資策略也將趨於謹慎，進而促進創業板企業的合理估值。

　　對私募股權投資機構而言，退市制度的完善將直接拉低其盈利水平——近年來投資機構創業板IPO退出動輒十倍以上的賬面回報率將難以重現，短期來看，在PE投資者已經固化的投資成本下，創業板企業估值回歸將直接導致投資回報率下滑。對於以創業板為主流退出渠道的PE機構而言，無疑是一個不小的挑戰。

　　長期來看，在投資回報水平下降的形勢下，PE行業格局也將産生一系列影響：一些專注于創業板Pre-IPO投資的PE機構，其經營業績面臨下滑風向，或在激烈的市場競爭中走向沒落；而採取多元化投資策略的機構，則更有可能分散風險，整體業績不會受到很大影響；LP也會重新審視PE市場及所投資基金的盈利水平，“暴利”時代結束，“全民PE”現象也將走向終結。

　　退市制度影響上遊生態 投資注重源頭管理

　　長期來看，創業板退市制度的完善，最終將對上遊投資産生影響。2008-2010年創業板推出前後，Pre-IPO成為國內PE投資的主流方式，創業板估值虛高以及整個A股市場上市資源的稀缺，導致PE投資生態的扭曲。近期，儘管在激烈市場競爭下VC/PE投資者開始加大對早期投資的關注，但Pre-IPO吸引力依然未減，PE腐敗、突擊入股等現象也層出不窮。退市制度的完善，降低了Pre-IPO投資獲取暴利的可能性，有利於促進PE市場多元化投資格局的形成。

　　對於PE投資機構而言，首先需要在投資策略上進行調整，加強對早期投資或者並購、PIPE等類型投資的投入，避免對上市前投資的過度依賴；其次是調整投資項目的評價體系，加強投資項目的源頭把控。此前，企業IPO前景或是機構篩選項目的主要標準，而隨著退市制度的完善，未來的退市風險成為評價投資項目的標準之一，企業持續成長能力、企業管理方面的漏洞、創始人及管理層道德風險等，都是投資機構需要考慮的因素。

　　此外，在投後管理方面，企業上市後的退市風險，也對投資機構提供增值服務的能力提出更高要求。未來，PE機構需要強化自己的增值服務能力，主動改善投資項目質量、提高企業經營水平，從源頭上降低所投企業未來因經營不善而退市的風險。