有別於大眾的認識：1、五糧液PE 估值在白酒行業中處於低位主要和資本市場有如下擔憂有關：（1）品牌力上已逐漸落後茅臺，已和茅臺拉開差距（茅臺一批價已反彈至1400 元，五糧液已反彈至740-750 元，差別較大），渠道力上和經營機制上不如洋河（洋河130 多位核心管理團隊持股28%），導致五糧液品牌競爭力有所下降；（2）管理層的戰略思路、戰術手段及凝聚力不如競爭性品牌；（3）真正可流通的流通股本佔比較大，即機構可配置的五糧液籌碼不稀缺。2、由於外部環境的改變以及競爭的加劇，五糧液將在營銷機制和營銷手段上作一些調整，比如：（1）組織架構上，將華東營銷中心的思路和新的靈活性的機制相結合，未來打造華東、華北、西南三個營銷中心，同時成立三大銷售公司，更貼近終端，也便於做團購；（2）營銷管理上，向精細化管理運作發展，適當激勵銷售人員；（3）産品結構上，發展中高端，未來有望對部分産品的“裸價”模式等進行調整，增強公司對産品的控制力。挑戰：知易行難，執行力上能否跟上需要觀察。3、集團持有股份公司20.07%的股權以後，對股份公司的掌控力加強，同時利益趨於一致，股份公司的現金分紅比例也有望提高，而且也有利於集團公司申請成立“財務公司”。4、股份公司2015 年收入目標達到600 億，其中酒類銷售500 億，收入兼併100 億：（1）區域上；打造重點省份市場和大本營市場；（2）系列品牌；打造10 億品牌和5 億品牌數個；（3）五糧液2015 年産量達到2.5-3 萬噸。我們覺得實現十二五規劃有一定挑戰（因為未來白酒行業增速將放緩，競爭將加劇）。5、茅臺、五糧液近期一批價較前期略有回升，渠道庫存壓力有所緩解：（1）目前五糧液一批價在740-750 元左右，7/16 公司小幅上調團購價（目前為709 元）和給新經銷商的出廠價（目前為699 元）後對一批價形成一定支撐，經銷商最恐慌的時刻已過；（2）受今年經濟環境影響、三公政策影響以及競爭性品牌（如夢之藍）的發力，上半年五糧液終端需求平淡，最近略有好轉，經銷商平均尚有2-3 個月的庫存。6、預計五糧液今年有望呈現50%左右的凈利潤增速，增長主要來自於：（1）去年提價貢獻約30%（11/9/15 五糧液出廠價由509 元上調至659 元）；（2）五糧液老酒、得名100 週年紀念酒等“高端五糧液”的快速增長和團購比例的提升：1）五糧液老酒等“高端五糧液”過去在總收入中佔比不高，今年給經銷商增加了指標，於是增長較快。這部分産品公司的盈利水平較高，但經銷商的終端動銷不理想（茅臺年份酒今年終端動銷也很慢）。2）2011 年公司團購比例約為15-20%，預計公司將進一步拓展團購渠道，提升團購比例。（3）五糧醇、五糧春等系列酒增長較快。華東營銷中心模式複製後有望進一步提高系列酒的銷售。中長期看，公司營銷體系改革的實際措施及其效果是決定公司未來增速和質量的重要因素，需要時間予以檢驗。

　　股價表現催化劑：五糧液一批價回升；旺季來臨，經銷商庫存不斷下降。

　　核心假設風險：國務院第五次廉政工作會議對高檔酒消費的警示對主産品銷售造成壓力，溫州市委市政府近日出臺的《落實公務接待“三嚴四禁”規定實施細則》中規定：不得食用野生黃魚、鮑魚、魚翅、遼參及其他高檔菜肴，不得提供茅臺、五糧液等高檔酒、各類進口酒以及高檔香煙。（申銀萬國證券研究所）