蘇寧電器2012 年中報業績低於市場預期：公司發佈2012 半年度業績預告修正公告，預計1-6 月盈利區間為17.3-19.8 億元，業績同比下滑20%-30%。我們預計其中報業績約為18.5億元，相比去年同期24.7億元的歸母凈利潤，下滑幅度約為25%。

　　實體門店銷售情況低於預期：業績下滑的首要原因來自於線下門店收入的下降：第一，受到宏觀經濟下滑，終端消費需求不振等因素影響，進入二季度後公司的五一假日促銷和六月傳統空調促銷都沒有達到預計的效果；第二，以經營家電3C 品類為主的電子商務渠道發展迅速，從年初至今進行的多次電商價格戰對實體門店的銷售也造成了一定的衝擊；第三，報告期內公司在謹慎開新店的同時關閉了大量效益不好的舊門店，調整力度略超預期，從而影響了整體收入的增長。

　　蘇寧易購貢獻 52.8 億元銷售收入，低於年中銷售目標：上半年大規模的促銷和廣告投入讓公司線上平臺蘇寧易購在收穫高人氣的同時也實現了銷售收入的較快增長，但是對比公司年中60 億元的銷售目標，52.8 億元的銷售額略有些差強人意，預計易購全年可以完成銷售收入140 億元。我們認為物流、技術的大投入以及頻繁的價格戰決定了蘇寧易購在短期內無法為公司貢獻業績增量，也是公司整體業績下行的重要因素之一。

　　費用控制較為合理，公司開支注重投入産出效應：在升級轉型的關鍵時期，公司更加注重各種費用的投入産出效應，採取了線下收緊，線上投入的分配策略。調整相關店面後，報告期內門店的人工租金費用得到了有效控制，沒有因此對公司業績造成拖累；同時由於加大了對蘇寧易購在廣告和促銷方面的投入，二季度公司整體費用環比有所上升。實體門店方面，費用管控帶來的正面效應在下半年還將進一步顯現，在蘇寧易購初步打開局面之後，線上廣告的投入也已基本告一段落，因此可以判斷公司下半年費用投入的重點是物流建設。

　　堅定轉型，不為所動，維持增持評級：儘管中報業績預告下滑幅度超出市場預期，但是蘇寧以電子商務帶動全公司升級轉型的策略仍將堅定不移地執行下去，在一二級城市繼續推進“旗艦店+互聯網”的計劃，在三四級城市保持穩定的渠道下沉速度。長期來看，蘇寧走出業績低谷實現華麗轉身的前景值得期待，但是短期內由於終端需求疲軟、消費形勢不明朗等因素，公司下半年的業績仍有進一步下滑的可能性，據此我們下調對蘇寧電器的盈利預測，預計12-14 年EPS 分別為0.56 元、0.57 元和0.58 元，以當前股價分別對應14 倍、14 倍和14倍PE 值，處於估值低位，因此我們依舊維持“增持”的投資評級。（申銀萬國證券研究所）