受益於6月底歐盟峰會的利好，以及滬銅底部巨量增倉的支撐，國際銅價于7月初迎來一波強勢反彈，其中滬銅主力合約于54000下方反彈至56000一線，倫銅也一度上漲近400美元/噸。但從上漲後，資金的迅速撤離，以及歐盟峰會作為一個短期提振市場的“事件性”利多來看，此番上漲理應定義為弱勢中的“反彈”，而非反轉。回顧此輪反彈動因，以及近日出現的小幅回落，實際上我們應當更多關注持倉變動、進口比價變動，以及現貨升貼水等微觀領域。

　　上半年銅價震蕩下行的主導因素無外乎國內經濟增速放緩引發的下游消費疲弱、融資銅大量進口致使庫存積壓嚴重，以及歐債危機引發的系統性風險。儘管歐盟峰會後，深陷債務危機國家仍然無法在短期走出“泥潭”，但其對市場的系統性衝擊已小于峰會之前。中國穩增長政策頻出，後期能否有效提振市場需求，還需進一步觀察。只是短期來看，效果並不明顯。7月5日，中國央行意外宣佈不對稱降息，稍晚，歐洲央行也不出意料的宣佈降息。即便如此，市場仍然選擇在短暫衝高後大幅回落，這無疑説明了市場對於寬鬆政策仍存質疑，尤其是對於中國央行的意外降息，市場擔憂其實體經濟的下滑程度可能比預期更加嚴重。顯然，在宏觀面短期不足以引領市場的背景下，銅市微觀面的重要性更加凸顯！

　　首先關注的是持倉總量，筆者曾在6月27日的《期貨日報》撰文指出，鋻於銅價下跌中出現的持續巨量增倉，短期滬銅有望止跌，甚至出現階段性反彈。目前來看，當時的巨量增倉，無疑為此前銅價反彈埋下了重要的伏筆。但截至7月10日，滬銅整體持倉已較6月27日的盤中最高持倉63.5萬手下滑至52萬手。隨著價格的反彈走高，資金也隨之陸續退出，這顯然令反彈動能難以持續保證。

　　另外，從基本面來看，滬銅主力合約之所以能夠在54000下方得到巨量資金的持續增倉，一方面可能緣于其對6月28日歐盟峰會的利多期待；另一方面，我們也注意到，儘管54000下方盤面顯弱，但從當時的進口比價持續回升，以及現貨市場升水持續走穩的情況來看，滬銅較倫銅都存在明顯的抗跌，而這也得到了當時行情的驗證，於是也吸引了相當買盤資金介入。但當銅價反彈至56000上方時，進口比價被動回落至7.3下方，進口虧損幅度再度擴大到1500元/噸附近，現貨升水也一度下跌至小幅貼水，與此同時伴隨資金的明顯減倉，持續反彈缺乏動力。於是不難發現，儘管國內銅價于低位時相對抗跌，但隨著價格快速反彈至56000上方，滬銅卻也相對滯漲，如此，高位回調的概率也必然加大。

　　7月10日，海關公佈6月我國未鍛造銅與銅材進口量為34.6萬噸，為2011年8月以來的最低水平，也低於市場之前預期。因6月進口比價明顯回升，市場之前普遍預期6月進口量將有望保持高增長。這可能也從側面説明受制于宏觀經濟整體走弱，國內需求量已經有所回落！

　　短期來看，歐債危機對於市場的系統性衝擊概率有所減小，中國適度寬鬆的貨幣政策也並不能有效提振市場。恰恰是兩地庫存變化、進口比價，現貨升貼水等微觀面背後透露出的漲跌情緒，有望成為判斷市場走向的關鍵因素。中期來看，國內穩增長政策能否在後期有效提振銅産業下游需求，將是決定價格的主導因素。(中大期貨分析師 陳雷)