本週一發佈策略月報《從中性到悲觀》，正式下調市場評級，建議減倉。發佈以來，備受爭議，但市場下跌很快，因此觀點頗受關注，投資者來電、來函、來MSN 很多，探討的問題大多集中于政策、經濟，邏輯大抵為08—09 年的股市走勢。

　　其實，本期月報，我們沒有過多探討經濟和政策，而是集中在“投資者行為”。對於經濟，我們和市場的分歧並不大，認為底部震蕩；對於政策，我們也認為會出手以對衝經濟。我們和市場最大的差別在於“投資者行為”，我們認為“投資者已經走在預期之前。過去五個月，投資者的行為有如下特徵：第一，逐步加倉位、加週期，後面大概率上不及預期；第二，基本面和股價的喇叭口越拉越大，靠“政策預期”撐著；第三，在房地産、證券等行業抱團取暖；第四，裹著被子不敢退，如工兵探雷般前行。08、09年的學習效應，使投資者的行為走在了經濟和政策之前，而一方面，中國經濟的調整、政府行為的變動由快入慢，一旦投資者預期的事情沒有出現，最終反而會加劇悲觀預期，這就是去年11 月30 日降準而股市還要暴跌的根本原因。”

　　雖然很多人認為“投資者行為”無法量化，難以客觀評價，但我們認為策略必須研究“投資者行為”，因為這對一兩個季度的市場走勢有直接影響。本週市場走勢值得回味，市場核心的交易矛盾可能已經轉移，如果説週一的大跌還有“國際板”、“海外大跌”的因素，那麼週四的破位無法解釋，因為“國際板沒有時間表”、“海外大漲”，所以根本的原因是上半年的核心交易特徵在改變。上半年，本質上是一場“沒有底牌的猜心遊戲”，靠政策預期撐著“不斷拉大的經濟和股價的喇叭口”，而現在這種遊戲越來越危險，投資者會越來越重視風險。在大的交易邏輯改變的前提下，降息不足以影響大局。市場需要下跌到一定程度，風險和收益才會重新平衡。