汀 蘭

　　關於“25%規則”的細化措施近日出臺。證監會上週四發佈《關於新股發行定價相關問題的通知》，明確在三種情況下，發行市盈率超過同行業上市公司平均市盈率25%的公司須進行重審。這是繼證監會發佈《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》之後，又一項貫徹落實《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（下簡稱《指導意見》）的措施。

　　實際上，作為補充信息披露的觸發點，而非定價天花板的“25%規則”，在此之前已開始發揮“威懾”作用。數據顯示，自4月28日《指導意見》提出上述措施以來，新股發行市盈率已出現大幅下滑態勢，5月新股發行市盈率為29.77倍，較去年同期大幅下降，“三高發行”熄火。

　　在我國，新股發行在相當長的時間內的重點都是緩解對二級市場的短期衝擊。筆者認為，今年以來出臺的一系列新股發行改革措施“組合拳”，招招直指A股市場的沉疴。首先，2月1日開始實施的I P O 預披露新規，將IPO預披露時間提至初審會之前，大幅拉長預披露時點與發審委會議間隔，強化了社會監督對發行人和仲介機構的約束力。截至目前， IPO預披露新政實施以來已有36家擬上市企業被終止IPO審查，其中不乏因舉報和媒體監督報道中止發行的例子。

　　另外，由於發行人和主承銷商在定價過程中的權力得不到有效約束，詢價過程不透明是長期以來新股發行“三高”難控的主要原因。“打蛇七寸”，為從根源上遏制三高和炒新行為，監管部門將新股發行體制改革的重點放在優化詢價機制上。從理論來説，根據之前的規定，初步詢價階段規定必須有20家—50家詢價機構參與，報價理應客觀反映公司的價值，但事實上，部分承銷商在選擇詢價對象時主觀偏向嚴重，傾向選擇相熟的詢價對象，所以很多情況下，新股最終定價基本由發行人和主承銷商圈定的報價最高的幾家機構來決定。針對詢價機制的弊端，證監會4月28日出臺的《指導意見》，將詢價機構的範圍擴大至合格的個人投資者。5月下旬，證監會修改《證券發行與承銷管理辦法》，在定價方面給予了發行人、主承銷商更多自主性，可選擇詢價或者不詢價，意味著2005年以來實行了7年的強制詢價制度畫上了句號。

　　《指導意見》中，頗多爭議的是對機構網下配售3個月鎖定期的解除，認為此項措施將大幅激發機構參與申購的熱情，從實際來看，由於上市首日實行全流通，基金、券商等詢價機構大多選擇當日拋售，以IPO新政出臺後滬市首只新股華貿物流為例，該股上市首日上漲20.87%，全天換手率高達83.9%，賣出前五席均為機構。儘管如此，筆者認為，此項措施可以增加新股上市首日的供給量和流通量，二級市場供給增大後，新股上漲空間將受到抑制，大幅化解新股上市首日爆炒現象。