⊙農銀匯理信用添利

　　債券擬任基金經理 吳江

　　從2012年5月12日央行年內第二次降低存款準備金率以來，貨幣市場利率快速下行，銀行間7天回購利率從降準前的3.3％附近下降到當前的2.2％附近。大幅的下降，除了來自資金面的實際改善外，很大程度上是源自市場對資金面持續寬鬆的預期。我們認為，6月資金面有一定趨緊壓力，但央行的態度將起關鍵作用。

　　首先，當前的外匯佔款情況仍不樂觀。5月以來，人民幣匯率持續走低，並且人民幣的遠期匯率低於即期匯率，説明市場仍存在繼續下行的預期。這將導致熱錢流出的現象較之前更顯著，加之出口增速也在下滑，外匯佔款很可能再度出現較大金額的負增長，從而減少基礎貨幣的供給。

　　其次，通常銀行在季末都會有大規模的衝存款現象，資金搬家將導致市場資金的緊張，並且存款增加導致下一期上繳存款準備金的增加也會減少基礎貨幣，造成資金的緊張。

　　6月資金面自身運行有趨緊的壓力，此時央行的政策將起關鍵作用。央行在5月10日公佈了一季度貨幣政策執行報告，對於貨幣條件，報告認為“合理適度”，“有利於兼顧促進經濟平穩較快發展、保持物價穩定和防範金融風險”，“宜保持住目前較為均衡的經濟運行狀態”。

　　我們認為，在第二次下調準備金後，當前的貨幣市場環境已達到央行的合意水平。一方面，回購利率較年初已有大幅下行，並且非常平穩，可以為經濟復蘇提供較好的貨幣環境；另一方面，放鬆是有節制的，如果把7天回購利率壓到2009年、2010年一樣低於2％的水平，那麼通脹的壓力又將很快顯現。因此，央行進一步主動放鬆貨幣的可能性將減弱，而是保持住當前適度寬鬆的資金面，本月央行持續通過公開市場回籠過剩的流動性，也説明了這一點。

　　6月公開市場到期量較充足為3090億元。我們認為，如果外匯佔款減少量不顯著超出預期，短期央行可能不會再次降準，而是通過公開市場操作為市場注入流動性，首先減少貨幣回籠，其次在資金緊張的時候開展逆回購操作。