■中國資本證券網 關欣

　　因文革期間“白卷”考上大學的張鐵生名列七大發起人之一，遼寧禾豐牧業股份有限公司（以下簡稱“禾豐牧業”）IPO搶足投資者眼球。

　　然而，中國資本證券網發現，近3年禾豐牧業擴張較快，但其凈利增長率未能與營收的高增長相匹配，不但22家子公司或虧損或微利，且公司存貨佔流動資産的比重高於同行平均水平數個百分點。

　　業務擴張較快 凈利增長卻不匹配

　　據公開資料，禾豐牧業位於遼寧瀋陽，法人是金衛東。

　　公司業務涉及飼料、原料貿易、屠宰加工、相關業務等4大板塊，其中飼料業務為公司主營業務。招股説明書顯示，2009年至2011年，禾豐牧業營業收入分別為49.49億元、56.43億元、72.34億元，年複合增長率為20.90%，公司業務擴張較快。

　　但招股説明書同時顯示，2009年、2010年、2011年，禾豐牧業實現歸屬公司普通股東凈利潤分別為2.29億元、1.93億元、2.69億元，年複合增長率僅為8.50%.

　　營業收入擴張與凈利潤的增長顯然並不同步。

　　仔細分析禾豐牧業的業績數據不難發現，飼料業務是公司的主要利潤來源，2009-2011年，飼料業務毛利佔比分別為93.78%、90.16%、81.86%，但飼料業務毛利率分別為11.31%、11.01%、10.51%，毛利率已出現逐年下降的趨勢。

　　還有一個奇怪的現象。包括已登出的鐵嶺維爾好公司在內，禾豐牧業共有64家控股子公司。據禾豐牧業2011年財務數據，扣除已登出的鐵嶺維爾好公司，有多達22家子公司處於經營虧損或者微利狀態（凈利潤小于50萬元且凈資産收益率低於10%）。公司表示，其中有10家子公司目前處於建設期尚未開始生産經營，5家子公司雖已開始生産經營但處於初創期，2家子公司根據公司經營戰略安排尚未開始生産經營只産生些許費用。上述原因涉及子公司17家，佔虧損和微利子公司的77%，而在這17家子公司中就有12家屬於公司主營的飼料板塊。

　　存貨水平高於同行

　　儘管近3年禾豐牧業營業收入連年增長，但是其存貨水平也一直處於較高水平，令人擔憂。

　　2009年末、2010年末、2011年末，禾豐牧業存貨賬面價值分別為5.21億元、7.83億元、7.17億元，年複合增長率達到17.24%，與營收增長基本相符。但這3年裏，禾豐牧業存貨賬面價值佔當年流動資産比例分別達到44.40%、60.10%、53.38%.而禾豐牧業選取的規模相同、産品結構類似的同行5家上市公司近3年存貨佔流動資産比重平均值分別只有49.44%、42.98%、43.81%.

　　顯然，禾豐牧業的存貨指標與同行相比處於劣勢。

　　雖然禾豐牧業在招股説明書中表示，如果扣除2010年大北農IPO和正邦科技定向增發使得資産總額增幅較大的情況，同行業可比上市公司存貨佔流動資産平均水平都處於上升趨勢。但剔除上述兩家公司後，同行上市公司存貨佔流動資産平均值仍為49.08%，低於禾豐牧業11個百分點。

　　禾豐牧業披露資料還顯示，其最近3年的存貨週轉率分別為10.95、7.77和8.69，而同行上市公司平均值則為9.96、9.24和11.50.如果剔除2009年的指標，禾豐牧業在2010年及2011年存貨週轉率上明顯低於同行。如何有效降低存貨也將是禾豐牧業未來需要面對的難題之一。

　　5月22日，中國資本證券網致電禾豐牧業，其工作人員表示問題太專業，暫時回復不了。截至發稿時，中國資本證券網仍未得到禾豐牧業方面的回應。