周明劍 國盛證券金融證券研究所所長 （圖片來源：和訊網）

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　　M1、M2增速繼元月份創下歷史新低後，于4月份再次走低，分別錄得3.1%和12.8%，其中M1增速再次回到元月份水平，而M2增速僅比元月份高0.4個百分點。這裡有兩個前提：一是央行已于2月24日下調了存款準備金率0.5個百分點；二是今年1-4月社會融資總規模為48485億元，而去年同期為55966億元，相比萎縮了13.37%。這是什麼意思呢？就是説即使央行下調了存款準備金率，貨幣供應量增速也沒有得到有效回升（其中3月份數據有季度末衝時點的原因，不足為憑）；二是不僅僅是貨幣供應量增速在減緩，更可怕的是整個社會融資規模也在下降。未看到社會融資數據之前我們或許可以認為很多貨幣會從社會融資中“漏出”從而導致M2增速下降。但事實證明貨幣供應量下降速度非常真實同時遠比我們想象的嚴峻。

　　為什麼會出現這種情況？我們知道，廣義貨幣供應量M2是由基礎貨幣和貨幣乘數決定的。我們知道，由於近期外匯佔款增速減緩甚至有所減少，基礎貨幣發放速度開始減緩，進入2012年尤為明顯；而貨幣乘數近三個季度已經走到歷史下軌，其中今年一季度的貨幣乘數是歷史同期第二低，僅僅比去年同期高0.1個百分點。

　　分析近期信貸數據我們可以看到，1-4月新增貸款比去年同期增加4.88%，而四月份新增貸款比去年同期減少7.81%；其中，1-4月新增中長期貸款10213億元，比去年同期減少8103億元，四月份新增中長期貸款1893億元，比去年同期減少1869億元；新增中長期貸款的大幅減少主要來自非金融性公司，1-4月減少了5000億元，四月份非金融性公司新增中長期貸款下降趨勢不改，減少了約1100億元。企業對未來預期降低，不願意長期投資，因而我們看到的是信貸增速大為減緩，中長期信貸甚至大為下降。從商務部庫存指數和訂單指數近期的背離亦可以驗證這一點。

　　而從四月份以來，上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）隔夜和一週的利率以及銀行間同業拆借利率1天和7天的利率一直在走低，反映短期資金面日趨寬裕。這種M2增速和拆借利率的背離説明宏觀經濟不是供應端的問題而是需求嚴重不足。銀行不是不願意放貸，而是企業的信貸意願下降以及可供貸款的客戶在減少。

　　我們或許可以得出兩個結論：一、降準解決不了經濟增速下降的問題。二、資金或許更多選擇短期方向，股市將可能是最大的出口。

　　周明劍，國盛證券金融證券研究所所長兼首席研究員，高級經濟師。曾任國務院發展研究中心《中國發展觀察》宏觀評論員、高級編輯多年。擔綱主持的《金融資産價格成為貨幣政策目標的問題研究》獲中國證券業協會2009年度科研課題二等獎，2009年出版專著《中國大收購》。

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