目前證券行業杠桿很低，僅為2.5倍。金融機構的本源業務是資本仲介業務，通過放大杠桿，賺取利差。證券公司作為資本市場的重要金融機構，其本源業務應該是增加杠桿，開展資本仲介業務，賺取資本利差。在當前監管過嚴，資本仲介業務受限的情況下，證券公司以傳統通道業務為主，因此杠桿極低。目前證券公司的杠桿只有2.5倍，剔除客戶保證金只有1.3倍，相對於銀行15倍、保險10倍、信託30倍和國際投行15倍左右的杠桿，我國證券行業的杠桿極低，具有很大提升空間。

　　證券公司的理論（內部）杠桿上限為11倍，低於銀行。在當前監管體制下，證券公司凈資産比負債不得低於20%，按此計算，證券公司理論杠桿上限為6倍，根據證券公司風控指標徵求意見稿，該指標將更改為不低於10%，這樣證券公司的理論上限為11倍。此外，由於證券公司的風險高於銀行，因此證券行業的各項風險監管指標比銀行嚴格，因此杠桿上限也低於銀行。

　　我們預測到2015和2020年證券行業的總杠桿將達8倍和12.5倍。其中，內部杠桿主要來自於融資融券、約定式回購、現金寶、做市商、衍生品交易等，外部杠桿則主要來自於資産管理。經過更加細緻的測算，我們認為上述業務將使得證券行業在2015年的內部杠桿和外部杠分別達到5.5倍和2.5倍，到2020年進一步提高到6.6和5.9倍，雖然略低於我們前期報告中提到的10倍和15倍，但總體提升幅度仍然非常驚人。

　　證券公司回歸本源業務，以創新業務為代表的資本仲介業務收入佔比將從目前的30%上升到2015年的48%和2020年的59%。我們判斷通過業務轉型和回歸本源的資本仲介業務，並依託金融業的自身發展，到2015年整個證券行業的總收入將達4200億元，其中傳統的經紀業務和投行業務佔比分別為36%和17%，而各項資本仲介業務收入比例將大幅上升，融資融券佔4.8%，約定式回購佔9.5%，現金管理佔7.6%，資産管理佔8.9%，自營和做市商佔7.1%，其他收入佔9.1%。預計2020年總收入達8500億元，傳統通道業務佔比將進一步下滑至41%。

　　目前券商股開始進入政策驅動的第二波行情階段。我們認為資本市場改革和行業轉型帶來證券行業戰略性投資機會，將分為三大波行情：

　　第一波是確立方向的行情，從2012年初至5月初。主要是各種改革的傳聞驅動和投資者逐漸認識戰略投資機會的過程，創新大會召開基本標誌其完結。

　　第二波是政策驅動的行情，從2012年5月至12月。主要是各項相關政策不斷落實推出成為推手。我們認為具體措施包括：資産管理投資範圍的放寬，審批制轉備案制；新三板擴容和做市商制度推出，融資融券轉融通，約定式回購擴容，私募債正式推出，現金寶擴容，擴大證券公司代銷金融産品範圍，支持衍生品業務的發展，支持跨境業務發展，完善證券公司監管指標等。

　　第三波是業績驅動的行情（業務逐步兌現）。預計將在2013年以後，創新業務帶來的具體業績增長將進一步強化行情的繼續性發展。

　　推薦標的：中信、海通、廣發和光大。綜合實力較強的大券商將在此次行業創新和轉型中受益更大。我們認為中國經濟發展的巨大潛力使得這些大券商具有市值增長3-5倍的空間和機會。比較中國商業銀行的發展，如果能夠成功實施各項改革措施，中國也有可能誕生全球市值最高的證券公司（投資銀行）。

　　證券板塊[板塊指數:4660.12 漲跌:-0.92%]