傳統存貸業務在經濟下臺階過程中觸頂，短期和長期負面因素壓制估值。從銀行業盈利模式凈資本杠桿息差+中間業務-成本 看：目前銀行業杠桿率15.7，高於日韓美，低於歐洲;凈息差2.7%，低於美國加拿大，高於日韓，息差乘杠桿為40%，遠高於券商和保險業，也高於歐美及日韓。中長期來看，由於經濟增速下臺階和資本要求提升，我們認為息差和杠桿率會小幅下行至2.3%和14 倍左右。觀察美國和韓國的利率市場化進程，我們發現，在經歷了市場化初期1-2 年的大幅波動後，銀行業息差並未出現下滑，反而隨著經濟的增長穩中有升，因此我們認為經濟增速下降對息差比利率市場化的影響更顯著，所以息差水平只會隨著經濟下行至2.3%左右。由於新資本協議的推行和銀行融資潮過去，去杠桿進程將有所放緩，預計杠桿率小幅下行至14 倍。中間業務受到銀監會七不準的負面影響，信貸相關的中間業務增長短期將面臨瓶頸，但中長期金融脫媒和金融産品多樣化將為中間業務收入帶來空間。對比歐美發達國家的大型銀行，中間業務佔比上升將會是大勢所趨，目前全球大型銀行中收佔比在30-50%。在中國金融改革的大背景下，銀行作為金融産品的主要渠道，金融産品多樣化將會為銀行帶來更多的中間業務收入。

　　展望2015年-2020 年的中國銀行業：杠桿小幅下降，收入增速向經濟增速名義值貼近。參考美國金融各子行業的資産結構變遷，在金融從分業到混業再到分業的變遷過程中，銀行業資産規模佔金融資産比重從1900 年的62.9%下降到1990 年27%。我們認為，在這一輪金融改革過程中，銀行業資産佔金融行業資産比重將由於證券業爆發增長而被相對“攤薄”，體現了社會融資總量中對於間接融資依賴程度降低。我們預計銀行業總資産在2015 年達到182 萬億，年均複合增速12.6%；2020 年規模達到300 億，年均複合增速11%，金融機構資産結構將從銀行業佔比90%下降到85%左右。凈息差從目前2.7%左右經歷利率市場化的紊亂階段後穩定在2.3%左右；中間業務佔比向國際大行趨近，預計在2020 年佔比達到27%；行業收入9.45 萬億，複合增速11.4%。

　　搭乘金融改革和經濟結構調整的便車，重點關注三個投資主題。1）中西部地區城鎮化和産業遷移將對深耕中西部地區及三四線城鎮的農業銀行形成利好；2）定向扶植帶來中西部地區城商行和小額貸款公司轉型的擴張空間，我們通過比較發現，桂冠電力、華西股份等公司城商行上市對其收入彈性較大，怡亞通、友阿股份、小商品城、深賽格、浙江眾成和江粉磁材等公司由小貸公司轉為村鎮銀行加杠桿過程帶來的收入彈性較大；3）隨著小額貸款公司轉型成為村鎮銀行，更多的資金交割需求將帶給擁有銀-銀平臺的興業銀行帶來同業業務的增長。

　　維持行業中性評級，推薦農行、交行、浦發和南京。行業缺乏正面催化劑，目前的低估值已經部分包含對資産質量的擔憂，板塊防禦性明顯。我們推薦增長穩定且低估值組合：農行、交行、浦發以及對降息和降準相對免疫的南京。（申銀萬國證券研究所）