劉東亮 招商銀行金融市場部高級分析師

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　　人民幣波幅放寬、允許銀行隔夜持有美元空頭等新政推出至今，已過去3個交易周，從市場表現來看，波幅並沒有出現預期中的放大，反而較新政出臺前收窄，即期匯率的波動率已大幅下滑至接近歷史最低水平。

　　市場價格的窄幅波動，凸顯出成交量下滑與銀行的謹慎心態。境內的人民幣市場，參與主體為銀行，銀行的交易大體分為兩部分，一是代客盤，二是自營盤，在擴大波幅前，自營盤對活躍市場起到了重要作用，而在擴大波幅後，銀行普遍收斂了自營盤交易，市場活躍度因而下降。

　　兩點原因導致了銀行的謹慎心態，一是擴大波幅後，使得價格邊界擴大，就好象在小島上住慣了的人，突然來到廣袤的大陸，四顧頗有茫然之感；二是允許銀行隔夜持有美元空頭後，市場的雙向風險突然加大，機構間的博弈局面被放大，但卻並無“趁手兵器”可用。在這些因素制約下，我們不僅沒有看到市場的活躍，反而看到銀行主動收縮了自營盤頭寸。

　　對於接下來人民幣外匯市場的運行，以下幾點急需破題：

　　一是中間價的形成機制。中間價對人民幣匯率一直起到“推波助瀾”或是“定海神針”的作用，在過去幾年間對於推動人民幣升值，或在市場出現極端價格變化，穩定即期匯率方面，發揮了重要作用。

　　但是，此次放寬波幅後，我們看到中間價與即期價格的價差不斷拉大，特別是4月底以後，中間價連續大幅高開，但即期匯率穩如泰山，5月2日這天中間價與收盤價的價差高達400點，相當於即期價格波動0.6%，但實際當天的即期價格波幅僅有0.15%。這種局面的出現，凸顯出市場並不認可中間價的強烈信號。雖然央行可以依靠中間價來引導市場的波動，但長此以往，顯然不利於市場因素在人民幣匯率形成中發揮更大的作用。

　　因此，有必要改革中間價的形成機制，在不放棄央行主導權的前提下，可考慮加大市場力量，特別是做市商銀行對於中間價意見的權重，使得中間價與市場價格能夠大體一致運行，避免脫節走勢。

　　二是活躍市場。目前即期匯率死水微瀾的局面顯然不能長期持續，但結售匯市場基本由國有大行和主要的做市商股份制銀行所構成，交易思路和交易風格趨於一致，急需新的交易主體參與，市場參與的主體越多，越能全面反映市場的不同觀點，活躍度也就會越高。

　　三是新産品的推出。雙向波動與波幅放寬後，無論企業還是銀行，面臨的匯率風險都大幅上升，原有的遠期等産品已經不能滿足新形勢的發展，而市場活躍度的提升也有賴於更多産品入市。因此，有必要加速期權、期貨等衍生品的發展，期權雖然已經推出，但市場流動性極差，而雙向波動則為期權的發展提供了天然土壤。

　　2008年金融危機後，國內有一種不正確的傾向，即談衍生品色變，似乎衍生品就是洪水猛獸，但這種想法大可不必，隨著金融市場的發展，衍生品將不可避免的被擺到臺面上來，發達國家金融市場的發展歷程已經充分證明了這一點。

　　衍生品雖然可能帶來潛在損失，且可能加劇市場的投機性，但其在風險對衝、産品選擇、活躍市場等方面的作用，是無可替代的。因此，如何在人民幣外匯市場上創設、運用更多的衍生品（以遠期、期權為基礎）以及衍生品組合，將會成為未來幾年間人民幣市場的熱門話題。