[導讀]截至2011年末，中國廣義貨幣供應量（M2）的規模達到85.2萬億元人民幣，約合13.5萬億美元，位居世界首位。

　　中國央行資産規模全球最大

　　聶偉柱

　　[ 在過去的五年，中國人民銀行的總資産增長了119%，並於2011年末達到4.5萬億美元。而美聯儲、歐洲央行在2011年末資産規模分別為3萬億美元和3.5萬億美元 ]

　　誰是世界央行？十年前回答這個問題，美聯儲當之無愧；十年後，有人對這個判斷提出了質疑。

　　“全球流動性的主要提供者已變身為中國央行，並非是大家印象中的美聯儲或者歐洲央行。周小川不僅是中國央行的行長，還是全球的央行行長。”渣打銀行在其最近的一份報告中作出上述表示。

　　確實，在過去的五年，中國人民銀行的總資産增長了119%，並於2011年末達到28萬億人民幣（約合4.5萬億美元）。而知名度更高的美聯儲、歐洲央行在2011年末資産規模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。

　　與之相對應，中國的廣義貨幣（M2）在過去五年中也增長了146%，2011年末餘額已達到85.2萬億元。根據渣打銀行的測算，在剛剛過去的2011年，中國新增M2的規模全球佔比達52%。

　　名副其實的最大

　　作出中國央行是世界央行的判斷，渣打銀行主要從流動性的角度尋找依據：目前，在全球廣義貨幣（M2）的存量和增量方面，中國都已位居世界首位。

　　存量方面，截至2011年末，中國廣義貨幣供應量（M2）的規模達到85.2萬億元人民幣，約合13.5萬億美元，位居世界首位。與此相對應，美國去年末M2規模僅有9.6萬億美元。到了今年2月底，中國的M2再次刷新至86.7萬億元人民幣，約合13.8萬億美元。

　　“在我們看來，更重要的變化是中國央行對全球貨幣供給的作用。”渣打銀行報告稱，根據其測算，2011年，中國的M2增量已經佔到世界新增M2規模的52%。

　　事實上，這並不是一個近期的現象，在金融危機爆發之後的三年（即2009~2011年），全球新增M2的規模中有48%來自中國。渣打銀行認為，在中國推動下，全球M2規模將向50萬億美元邁進。

　　為什麼中國要投放如此多的M2？

　　渣打銀行給出了三點理由。其一，中國的金融體系由銀行業主導。銀行的信貸擴張，導致的M2增長，要大於以資本市場為基礎的金融體系。

　　其二，為了應對經濟減速，中國通過創造需求和擴張銀行貸款刺激經濟，但其他國家主要以財政刺激為主，在經濟滑坡時，這些國家的銀行業反而更為審慎。中國的這種應對措施在2009~2010年、1992~1993年、1998~1999年以及2002~2003年也都曾出現過。M2常規性的快速增長，導致了其基數的快速擴大。

　　最後一個原因，為應對外匯流入，穩定人民幣匯率，中國央行大規模擴張了資産負債表。2011年末，中國央行資産規模達到28萬億人民幣，約合4.5萬億美元。與之相對應，美聯儲、歐洲央行在2011年末資産規模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。

　　背後的成本

　　與渣打銀行的分析不同，對中國的巨量M2，國內學者傾向於用經濟改革過程中出現的貨幣化來解釋。

　　所謂經濟貨幣化是指交易過程中可以用貨幣來衡量的部分的比重越來越大。舉例來看，改革開放初期農村實行承包責任制、鄉鎮企業和私有企業迅速增長都産生了額外的需求。因此，大部分“超額貨幣”被新的貨幣化經濟吸收了。

　　1973年，麥金農提出的M2/GDP指標，後來此指標成為衡量一國經濟貨幣化的基本指標。2011年末，中國M2/GDP達到了189%，而美國等多數發達國家這一指標大都小于100%。例如，美國2011年末的水平為64%。

　　這意味著中國的貨幣化水平不僅超過了發展中國家，同時也超過了美日等發達國家。在貨幣主義者看來，通脹是一種貨幣現象，貨幣的大量發行最終都將體現在物價上。中國多年M2的巨量發行，也給物價形成了一定壓力。

　　據媒體報道，國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松在年初的一次講話中曾表示，目前中國的貨幣存量已經非常大，而在歷史上並沒有出現很顯著的惡性通脹。“大家給予的一個解釋，就是中國的貨幣化進程在迅速推進之中。”他同時還強調，從目前的評估來看，中國的貨幣化進程基本上接近尾聲。

　　除了M2對物價的擾動外，中國央行資産規模的快速膨脹，也帶來了嚴重的財務負擔。

　　“人民銀行資産負債表的擴張和結構變化，則主要反映了中國出口導向增長模式、人民幣升值預期和外匯儲備的積累。”國際貨幣基金組織經濟學家孫濤去年曾撰文稱，外匯儲備增加的過程就是人民銀行資産增加和基礎貨幣上升的過程。

　　為了穩住人民幣匯率，中國央行一方面大手買進外匯資産，從而在其資産負債表上形成外匯佔款；另外一方面，人民銀行又通過發行央票、上調存款準備金率等方式進行對衝，回收流動性。

　　但發行央票、收繳存款準備金都需要支付一定的利息，話句話説，央行的上述對衝操作同樣需要付出利息成本。據《第一財經（微博)日報》此前測算並報道，2003年至2010年底央行對衝外匯佔款的成本累計規模為10830.6億元。

　　M2新階段

　　與央行僅僅對衝外匯佔款一項就需付出超萬億成本形成反差的是，美聯儲在2011年就實現盈利774億美元，創下歷史第二高水平。這一盈利規模使得美聯儲有能力向財政部上繳754億美元。

　　從過去的實踐來看，為穩定匯率，央行擴張資産負債表，但這也壓縮了貨幣政策的騰挪空間；而M2的高速擴張對物價又形成一定的壓力。顯然，這種持續擴張難以持續。轉機或許就出現在2012年。

　　渣打銀行在報告中認為，2012年，中國已經進入了M2增長的新階段。“得益於外匯流入減少，在這個階段，中國原本急速膨脹的資産負債表也有可能停止。”

　　央行統計數據顯示，2011年最後一個季度，外匯佔款已連降3個月，金額分別為248億元、279億元、1003億元。而到了2012年1月，外匯佔款恢復增長1409億元；2月外匯佔款增幅又劇降至251億。全年來看，2012年新增外匯佔款的規模將遠遠小于往年。

　　外匯佔款的下降，使央行有望擺脫高昂的沖銷成本，同時M2的增量也可能趨於溫和。

　　根據年初央行透露的信息，2012年中國的M2目標增速為14%。

　　渣打銀行預計中國今年M2增速將在13%至14%之間，低於長期平均水平。中國對全球新增M2的影響將趨於溫和。

　　從全球來看，2010年、2011年，M2增速分別為9.9%、9.5%，而渣打預計，2012年全球M2的增速將進一步下降至7.8%。而中國對M2的貢獻也將由去年的52%下降到今年的40%。

　　(第一財經日報)