李靜穎

　　飛鶴國際(下稱“飛鶴”，ADY.NYSE)與紅杉中國即將走到最後分手的時刻。

　　飛鶴3月30日宣佈，據飛鶴國際與紅杉資本之間的對賭協議，飛鶴將在2012年4月30日之前向紅杉資本中國基金及其部分附屬機構支付最終剩餘的1630萬美元，以回購最後一批65.6250萬股股份。

　　眼看期限將至，飛鶴是否有能力償還這筆資金？飛鶴公佈的2011年年報顯示，截至2011年12月31日，公司擁有現金和現金等價物約為1540萬美元，全部流動性資産合計約為2.005億美元。

　　按照飛鶴現在手握的資金，勉強可以應付紅杉中國此前的約定。而從飛鶴的年報來看，其經營情況仍不容樂觀。年報顯示，2011年營業收入2.929億美元，同比增長約3630萬美元，增幅達14.2%。全年實現營業利潤960萬美元。不過，去年全年仍然凈虧約107萬美元，但相比2010年同期凈虧約990萬美元已有好轉。

　　嬰童産業研究中心分析師、親貝網CEO劉陽告訴《第一財經日報》記者，相比蒙牛、伊利等乳企巨頭的體量，飛鶴尚屬於一個小企業，這也導致其在面臨虧損時恢復的速度相較而言會更慢一點，但企業整體目前已處於復蘇的階段。

　　樂極生悲

　　劉陽告訴記者，2008年的三聚氰胺事件讓國內乳企大受打擊，而飛鶴成為僅存幾家未被波及的乳企之一，它迫切想抓住發展的機會，但由於對渠道把控不強，導致其擴張出現問題，也為之後的業績慘敗埋下了禍根。

　　2009年上半年飛鶴銷售額達到1.5億美元，同比增長102.9%；總利潤為9670萬美元，同比增長258.4%，最高單月銷售額同比增幅達600%。在三聚氰胺事件之前，飛鶴在國內嬰幼兒配方奶粉市場份額為2.7%，2009年迅速上躥至7.3%。

　　信心滿滿的飛鶴在2009年與紅杉中國簽訂了對賭協議，而這或許是讓飛鶴走向下坡路的一根重要導火索。公開資料顯示，2009年8月，紅杉中國注資6300萬美元獲得飛鶴乳業210萬股，共計10.5%的股份，彼時飛鶴正從紐交所中小板轉至主板。

　　手握充足的資金，飛鶴想要借機超越，但它的如意算盤失算了。一方面聖元、雅士利等品牌強力促銷和宣傳讓飛鶴並未能夠一直保持快速增長的勢頭。另一方面急切想搶奪市場的飛鶴在2009年第一季度進入了北、上、廣等一線城市，但由於高昂的運營費用和競爭對手的打壓，在2009年年底之前，又悄然退出一線市場上的大超市，撤回二三線城市的大本營。

　　亟待復蘇

　　顯然，飛鶴發展並未如預期中的順利。由於2009年未達到收益預期，飛鶴已按照上限向紅杉增發52.5萬股，至此，紅杉持有飛鶴股份上升至13%。這意味著，飛鶴已經在對賭協議的第一條款上失利。

　　按照雙方協議，判斷對賭協議的第二條款是否生效有兩個條件。第一，在協議執行的第三年(2011年)，飛鶴流通股15個工作日中收盤價的均價低於每股39美元。實際上，在紅杉入股之後，飛鶴的股價一直都在低位徘徊，2009年12月底，飛鶴股價一度跌破25美元；此後更是一路下探，目前，飛鶴的股價僅在3美元左右徘徊。

　　在股價未能達標的情況下，2010年的業績能否達標是決定飛鶴以何種價格贖回股票的重要因素。協議要求飛鶴在2009年實現每股收益3美元，或者2010年達到4.3美元。據此測算，2009年飛鶴應實現約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實現約8600萬美元。

　　然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬美元，2010年全年更是凈虧了約990萬美元。至此，飛鶴“對賭”全面失敗已難逃厄運。

　　於是，在去年2月，飛鶴發佈公告稱，將回購紅杉中國所持有的262.5萬股股份，並在未來一年內分四次共向紅杉支付約6300萬美元以及相應的利息。

　　雖然當時飛鶴方面稱，償還6500萬美元資金不會對飛鶴的正常經營造成影響。但去年8月，飛鶴以1.3億美元的價格售出旗下兩大奶牛場全部股權，這不免讓外界對其資金壓力心存疑惑。

　　劉陽表示，此舉可能是飛鶴資金緊張的一個表現。