美國經濟明明穩步復蘇，美聯儲卻總有人唸唸不忘貨幣寬鬆。於是市場在2012年初出現了一個怪現象——歐元沒有因歐債危機而下跌，美元沒有因美國經濟復蘇而上漲。

　　實際上，當歐盟和歐洲央行決定再一次開閘放水，向市場傾瀉流動性的時候，歐元的反彈勢頭也面臨見頂的可能。問題是，當歐洲央行終於開始向市場大把撒錢的時候，美聯儲主席伯南克卻對未來的貨幣政策進行“微調”。他在2月29日到國會作證時，只字不提QE3，與此前幾次大相徑庭。這個微妙的變化立即使市場意識到，伯南克一再地強調經濟復蘇遲緩，僅僅是為他的超寬鬆貨幣政策進行最後辯護。未來的貨幣政策很可能轉向，不僅沒有QE3，美聯儲而且很可能提前結束近零利率，走上升息之路。如果是這樣，美元的上漲就不僅僅是因為歐元的疲軟，而更會注入內生動力，即由美國經濟加快復蘇推動。

　　從近期一系列重要經濟數據觀察，美國經濟復蘇步伐加快。不僅就業數據明顯改善，最讓人擔心的房地産數據也在好轉，乃至投資大師巴菲特又開始鼓吹趕快買入美國的房地産。更重要的是，美國的工業生産和實體經濟也在復蘇，這個復蘇的持續性才真正值得關注。筆者認為，在美國的大選年，伯南克不會輕易改變貨幣政策，但美聯儲和全球央行有很多手段迅速地改善資産負債表，即由超寬鬆轉為適度從緊。因此，美聯儲在提高利率之前，可以通過賣出其前兩年買入的國債來收回流動性，這同樣有利於美元指數的上漲。

　　相對於美聯儲悄悄收回流動性的預期，歐洲央行卻不得不擴大流動性。由於20國財長會議明確地拒絕向國際貨幣基金組織直接提供資金援助，歐債危機的解決必須要靠歐洲人自己，因此歐洲央行壓力極大。從理性出發，歐洲央行是一百個不願意擴張資産負債表，向歐洲的金融業輸出流動性，但眼下解決歐債危機的唯一辦法就是依靠歐洲央行發貨幣，先“止血”再説。

　　然而，歐洲央行向金融業大量提供低息貸款未必能夠刺激歐元區實體經濟增長，因為歐元區的實體經濟正處於萎縮的週期中。雖然很多企業需要資金支持，但那是為了救命，而商業銀行並沒有救人責任，除非政府“報銷”銀行業的壞賬。若實體經濟得不到銀行業的貸款支持，衰退就會延續很久，而當實質化的償債高峰到來時，歐元區各國包括歐洲央行都將捉襟見肘。在無法從根本上刺激經濟增長，並提高銀行業盈利能力的情況下，單純依靠低息貸款增加流動性風險極大。因為這是激勵道德風險，激勵銀行業擴大投機頭寸。這也是歐洲央行低利率長期再融資操作最大風險所在。

　　歐洲央行過度充裕的流動性供應，一旦推升市場風險偏好情緒，歐元的穩定性將面臨更大考驗。屆時，歐元將面臨經濟衰退、物價高漲、一些國家不得不退出歐元區的三大風險。筆者贊同克魯格曼最新的判斷：“適度放寬通貨膨脹，刺激經濟增長才是歐洲和歐元區國家走出目前危機的正確途徑。與此同時，希臘只能離開歐元區，這一切將取決於今後兩三年的局勢發展”。如何發展，恐怕只能靠歐元大幅度下跌調整。