蔣飛

　　證監會主席郭樹清日前接受新華社記者採訪時表示，新股發行體制改革的中心任務是使新股價格真實反映公司價值。就此他提出要重點抓好四個方面，對監管機構、發行人、投資者和仲介機構都提出了歸位盡責的要求；近期將特別抓好買方和承銷商的定價責任，同時提高股票流動性。

　　郭樹清的上述改革思路很大程度上符合學界長期形成的共識。《第一財經日報》記者近日對話中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝，對新股發行長期存在的定價效率問題進行了討論。

　　第一財經日報：郭樹清主席談的四個方面的工作，其中針對監管機構自身的內容是“健全股市內在機制，通過放鬆管制，減少不必要的行政干預，夯實市場機制正常運行的基礎”。這裡的所謂管制和行政干預為什麼會影響新股的定價呢？

　　劉煜輝：中國證券市場建立的大背景是國企脫困，後來金融、能源等領域的骨幹國企也相繼上市，因此現在上市公司的主體是國有的成分，並且雖然進行了股權分置改革，名義上可以流通，但仍然受到行政管制，企業沒有資本自主權，因此事實上沒有流通。

　　另一方面，發行方面由於審核制的存在，也受到管制；存量發行的機制沒有建立，上市都是以融資為目的的增量發行。發行過程的行政管制，在經濟學上是一種“租”，它要實現的話就是在二級市場變現。或者説，上市的成本、利益主體的實現只能通過二級市場來完成。

　　因此，大的背景就是供給有限，估值水平偏高，如果刨掉金融和能源，整體估值水平是很高的，即使是與新興市場相比。

　　監管層當然意識到上市的稀缺性勢必造成高價發行，因此不得不對發行價格進行干預。在很長一段時間內，新股都是實行固定的市盈率發行，比如20倍，這種干預跟二級市場之間存在人造的價差，這就是“打新股”産生很大利益的來源。

　　2009年的新股發行改革考慮得比較簡單，就是僅僅拿掉了發行價格的管制。但是這樣做的結果卻是新股發行價格“一步到位”，出現了所謂的“三高”問題。最後二級市場用腳投票，新股不斷破發，發行估值有所降低，一定程度上向價值回歸。但是這中間的成本非常高，並且造成了無法挽回的資源錯配，大量的社會資本並沒有得到有效配置。我們的一項研究顯示，2009年6月到2011年4月，中小板和創業板新股平均超募了144%和198%。這些錢或者是趴在賬上，或者是進行冒進的投資，最後都會傷害股東利益。

　　應當説，證券市場的行政管製成本這些年是大幅下降的，這麼多民營企業能上市，相比過去顯然值得肯定。但是新股定價的效率仍然不高，所以還需要進一步的改革。

　　日報：現階段實行的累計投標詢價制度，其初衷就是讓具有信息優勢和專業經驗的投資機構對新股作出報價，承銷商進行收集和綜合後，最終得出一個最優的定價。但是新股的定價仍然顯著高於二級市場的同類公司估值中樞。郭樹清也多次談到這個問題。其原因何在？

　　劉煜輝：累計投標制度，在成熟市場也是一種被普遍採用的制度，它本身沒什麼問題，只是我們在借鑒的過程中少學了一塊——券商的配售權。沒有給予券商自由配售權，累計投標制度就沒有了靈魂，其內在的激勵和約束機制也就無從談起。

　　我們現在實行的詢價制度是這樣的：詢價機構的報價與未來獲得的股票的數量沒有直接的關係，最後開始配售的時候仍然是按照一個固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，沒有偏袒誰；但實際上卻妨礙了報價的約束機制，詢價機構不用為自己的報價負責，那他肯定是往上報價，因為網下機構配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發成本也很小，順水人情誰不做呢。

　　真正的累計投標詢價制度，承銷商由於可以根據機構的報價配售數量不等的股票。這既是對詢價機構的正向激勵，也是一種約束。如果一家機構很看好本次發行，就會報出一個比較高的價格，以從承銷商那裏獲得更多的配售，同時也承擔相應的風險。

　　另外，我們也可以借鑒香港市場很多成熟的基礎性制度，比如縮短限售期，允許上市公司和大股東根據市場情況靈活地啟動配售機制。

　　日報：所以郭樹清才會反復強調加強定價責任，嚴格落實參與各方的責任，對涉嫌“共謀”和操縱的行為及時予以懲處。但他也指出長期來看還需要加強投資者教育，完善投資者適當性管理，加大引進機構投資者的力度等。您作為學者還有哪些建議？

　　劉煜輝：郭樹清是學者出身，他應該更能理解真正的癥結所在，提出的改革方向和理念也符合學界的共識。

　　我想説的是，中國證券市場從一開始就被建設成了一個散戶市場，每個股民都可以直接下單進行股票買賣，進行電子化集合競價，這在全世界都是少有的。電子化的撮合或許也符合世界潮流，納斯達克就是全電子化的，但關鍵在於我們的市場因此沒有建立起股票經紀制度，而成熟市場的經紀制度及其衍生出來的做市商制度都隱含了信託責任。正是由於信託責任的缺失，才産生了一系列市場主體不能歸位盡責的問題。

　　信託責任和代理人制度是現代工商社會最基礎的制度，而股票經紀制度也是成熟市場的基礎性制度安排。畢竟我們不能要求所有市場參與者都有相同的信息渠道和知識水平，散戶主導的市場一定與“炒新”、“炒差”等過度投機如影隨形。發揮好信託責任，提升專業的仲介機構和投資機構在市場中的影響力，能夠有效提高定價效率和降低博弈成本，最終優化資源配置。

　　同時，也需要很多配套制度的實施，比如建立起中國的“401k計劃”，讓公眾通過養老金等長期機構投資者，分享證券市場的收益。