國家信息中心預測部 張茉楠（資料圖）

　　如果説去年貨幣政策的矛盾在於供給端（有需求無供給），那麼今年貨幣政策的矛盾則在於需求端（有供給無需求）。1月，社會融資總量同比銳減四成以上，其不僅源於前期貨幣當局收緊銀根，更反映出實體經濟真實需求萎縮。考慮到金融信貸週期要先於經濟週期，未來經濟增速可能進一步下滑。

　　首先，這主要是去年以來央行防範金融風險，推出存準新規産生了效果。近些年，隨著中國金融脫媒和大量表外資産的出現，金融産品和融資工具不斷創新，金融總量快速擴張，商業銀行表外業務對貸款表現出明顯替代效應，使央行金融監管越發睏難。一些信託公司將資金投資于實物、基礎設施、金融工具和高風險高回報的領域，如股票市場、房地産等，積累了大量的金融潛在風險。

　　去年8月30日，央行下發通知，明確將商業銀行的承兌匯票、信用證、保函這三類保證金存款納入存款準備金繳存基數，這在很大程度上彌補社會融資總量的監管漏洞，降低銀行系統性風險，但也使得社會融資總量的增長受到了一定程度的制約。央行的數據顯示2011年全年社會融資規模為12.83萬億元，比上年同期少1.11萬億元。

　　其次，房地産泡沫被擠壓，宏觀調控效果明顯。在中國政府堅定的房地産調控下，房地産投資和房地産銷售出現雙雙下滑，統計局最新公佈數據顯示，1月份，我國70個大中城市的房價全面滯漲，其中價格下降的城市有48個，持平的城市有22個。隨著房地産市場下行，與房地産相關的中長期信貸需求增速將維持下滑趨勢，這也將進一步促使房地産市場的拐點加速到來。

　　當然，一些趨勢性和結構性因素更不能忽視。很大程度而言，企業特別是中小企業中長期貸款持續快速下降是實體經濟需求萎縮的表現。2010年下半年開始，企業中長期貸款增速和短期貸款增速呈現出明顯的背離關係，中長期貸款增速持續下降。2012年1月企業當月新增中長期貸款僅2350億元，2月前19天中國國有四大行的新增信貸僅約700億，創下了新增貸款量的新低，中長期貸款的下降其背後凸顯出內外部實體經濟的需求萎縮。

　　從外部來看，歐債危機持續深化，拖累全球經濟進一步下行，導致外部總需求嚴重不足，中國外貿形勢極為嚴峻。海關總署發佈數據顯示，1月份中國進出口同比雙雙呈現負增長，其中出口更是自2009年12月以來首度出現負增長。而從內部的企業生産經營情況看，隨著經濟增速逐季放緩，産出缺口有所縮小，需求對物價的拉動減弱。但由於人民幣升值、原材料、人工等成本上漲較快，我國産品出口價格優勢削弱，特別是PPI環比繼續回落，企業利潤被進一步壓縮，因此對未來生産經營擴張的資金需求開始減少。而如果考慮到金融信貸週期要先於經濟週期，那麼未來中國經濟增速將延續進一步下滑的態勢，因此貨幣政策的微調是非常必要的。

　　近期央行降準0.5個百分點，根據廣義貨幣的人民幣存款規模80萬億元計算，可以釋放大約4000億資金，可以短期緩解銀行市場資金緊張，但貨幣政策“穩健”的主基調並非實質性改變。根據2011年的M2餘額，14%的增長意味著2012年底M2在97.08萬億左右。根據央行數據，2011年末貨幣乘數為3.79，這意味著2012年目標對應的基礎貨幣要求大約為25.61萬億；而2011年末的基礎貨幣餘額為22.50萬億，中間差額也僅為3.11萬億左右，貨幣供給並未真正寬鬆。

　　從未來的流動性格局看，筆者認為，還可能出現金融體系流動性和實體經濟流動性的分化。對於實體經濟流動性而言，更嚴重的問題在於社會融資增速的收縮將持續較長時間，外匯佔款的平臺式下降也使M2增速繼續下降。整體流動性供應增速還是處於下降趨勢，未來可能出現銀行間流動性進入寬鬆狀態，而實體經濟流動性仍適度偏緊的分化局面。因此，今年貨幣政策的真正矛盾在於如何提升並滿足需求端——實體經濟的有效需求。