楊陽

　　2月9日，阿裏巴巴集團旗下B2B上市公司阿裏巴巴(1688.　HK)宣佈停牌，以待澄清涉及公司控股股東的交易揣測。阿裏巴巴的公告稱，有關交易可能會也可能不會影響本公司，並有可能屬於股價敏感信息。

　　2月16日，阿裏巴巴一位高管稱，停牌之前，他們發現了一些大宗異常的交易行為。

　　而此時正值阿裏巴巴和雅虎談判的關鍵時刻。

　　目前，沒有證據説明，這些大宗交易，與上述阿裏巴巴集團與雅虎的談判有關。但是，大宗交易的出現，或表明投資者已經預期阿裏巴巴將出現重大變化。

　　整體上市

　　本報獲悉，2月9日那天，阿裏巴巴董事會主席馬雲從香港去了深圳，視察了一家他在2010年11月收購的公司。

　　當時業界普遍猜測：阿裏巴巴停牌與外界傳出的“馬雲擬將阿裏巴巴私有化”以及長期以來一直在進行的向雅虎回購股份有關。

　　對此，上述阿裏高管稱，阿裏巴巴B2B業務的整體轉型和升級一直在不斷的討論中，阿裏巴巴上市公司的私有化與整體上市之間的關係比較密切，而且整體上市也是阿裏集團中長期的計劃——“肯定是往這個方向走”。

　　馬雲回購股份的可行性隨著雅虎內部的巨大變化而增強，最了解阿裏巴巴業務和價值且是最大絆腳石的雅虎創始人“酋長”楊致遠已經于一個月前辭職，阿裏巴巴回購的巨大阻力已經排除。對於馬雲來講，也許2012年的春天是他回購阿裏巴巴股份最好的時機。

　　易觀分析師齊劍哲認為，目前雅虎內部激進派越來越佔據優勢地位——楊致遠及原始股東、董事會職員隨後陸續辭職，反映出了雅虎內部一些激進派股東已經沒有耐心再等下去。

　　據悉，在最早雅虎錯過微軟收購時，雅虎股東就認為董事會的人沒有讓股東利益最大化。這一兩年雅虎股價一直在走低，這些投資人早已沒有耐心。

　　雅虎考量

　　整個談判的一個核心問題就是阿裏巴巴集團的股權如何估值。

　　坊間傳説中一個版本是這部分股權價值約為140億美元，外媒則稱這是一個“涉及資金170億美元估值”的交易。

　　由於阿裏巴巴旗下的資産有極大的增值潛力，這是外界認為的為什麼楊致遠不願出售這部分資産的原因。

　　現在看起來，其他的投資者也開始意識到“未來”的增長可能更誘人——15日，外媒所曝出的談判破裂原因是“雅虎的董事會投資者希望得到更多的資産”。

　　現在的雅虎董事會就像是一部電影羅生門，有想要現金的，有想要長期收益的，也有需要完成自己KPI的。

　　持有雅虎約5%的股權的Third　Point提名洛布、前NBC環球(NBC　Universal)首席執行長朱克(Jeff　Zuck-er)和前MTV　Networks高管沃爾夫(Michael　Wolf)為新任董事人選，來替代剛剛離職的雅虎董事會四位董事，其中，洛布對此前雅虎董事們的過分惜售感到不滿。

　　雅虎CEO湯普森(Scott　Thomp-son)自身正處在一種困境裏，雅虎自身的主業一路下滑，需要資金去重振業務，“他最好的選擇”就是賣掉亞洲資産，用得來的錢去撫平投資者的怨氣和重振雅虎主業。

　　馬雲的機會正是來自於雅虎內部的這種分歧和矛盾。而這個矛盾的根源是雅虎自身業務的下滑，這直接導致了雅虎的投資者把目光移向雅虎控制的亞洲資産，包括中國的阿裏巴巴集團和日本雅虎。

　　當然，阿裏巴巴高管透露，阿裏巴巴給雅虎提供的回購方案至少在三到四個以上，事實上在整個過程中雅虎方面也在不斷提出方案，有的也是對阿裏方案的一種補充和修改，只是技術上的差異。

　　馬雲的籌碼

　　阿裏巴巴(1688.HK)上市公司停牌之後，易觀分析師齊劍哲認為，由於近日有消息稱阿裏巴巴集團向星展、匯控、德銀、瑞穗、澳新和瑞信申請30億美元的銀團貸款，其主要目的可能用於回購雅虎持有的阿裏巴巴集團的部分股權，因此停牌或來自於貸款和現金充裕剝離計劃等回購股權重大進程。

　　一位阿裏內部員工稱，停牌或許與阿裏巴巴 B2B業務的轉型有關——該公司正在試圖從收“茶位費”進而升級到收“增值業務”費，這必將影響B2B上市公司的收入業績，退市可以幫助該業務避開外界質疑的情況下轉型。

　　阿裏巴巴高管則透露，阿裏巴巴B2B業務此前是信息交流平臺，因此它的轉型升級是從服務的類別和增速上考慮，會根據需求進行甄別具有普遍性需求的服務點，例如報關退稅等專業服務上，如果能做成大家接受的收費服務，就可以按照這樣的方針拓展升級的方向。

　　阿裏巴巴B2B業務收入下降，收入下降是由於去年的整頓業務事件，而且門檻還在進一步收緊，會有進一步的新增會員數下降。事實上，阿裏巴巴上市公司的收入一直不那麼令人振奮，股價也從上市之初的40多港元下跌到了不到10港元。

　　換一個角度理解，這也提供了一個阿裏巴巴可以低價回購資産的機會。

　　互聯網分析師洪波稱，雅虎和阿裏之間的回購還有一種方案，是馬雲將上市公司B2B業務全部賣給雅虎。這樣做的好處是目前這部分業務仍然賺錢，但B2B業務此前一直擔當著阿裏巴巴集團的“血庫”，是提供現金流的主要來源，阿裏巴巴未必願意。從雅虎層面來看，未來B2B業務存在繼續貶值的風險，且阿裏巴巴上市公司中70%是銷售人員，雅虎對於管理這樣一家擁有龐大銷售團隊的亞洲公司也肯定沒有興趣。

　　易觀國際分析師齊劍哲也認為，阿裏巴巴集團不會願意用B2B核心業務去置換其集團股權。對於雅虎的股東來説，他們更希望獲取大量的現金分紅。

　　儘管阿裏巴巴高管對本報稱“阿裏巴巴旗下公司整體上市與否，與雅虎的退出不是有太直接的關係”，但顯而易見的是，如果雅虎的投資者夠聰明，則不會輕易放棄“天貓”這塊中國互聯網最具賺錢潛力的資産。

　　洪波也認為，如果阿裏巴巴完成退市後再與其他業務整體上市，雅虎則可以通過對新上市公司股份的減持來達到退出目的，到時候就可以按照市場公允價格來進行操作，而不需要進行複雜的談判。阿裏巴巴從香港退市後再整體上市也可以選擇內地市場，但如果選擇A股整體上市，儘管有地利上的優勢，但是國內的上市條件非常苛刻，且退出後雅虎很難將手上的人民幣兌換成美元帶走，因此多半還是選擇海外上市。

　　而目前最大的變數就是來自於雅虎談判者訴求的突然轉變。

　　易觀國際分析師齊劍哲認為，2月15日股權回購的交易突然停止，可能是雅虎的股東希望換阿裏巴巴的某個運營資産，等於這個方案不是短期實現的，是一個長期的方案。

　　如果把退市後的阿裏巴巴與淘寶、天貓、一淘等資産打包整體上市後的資産比喻成一棟鬧市期房，現在雅虎的股東似乎是想用馬雲當年借錢寫下的一張欠條來換成期房的股份分享未來，而且這個期房的未來很可能價格暴漲，甚至超過欠條本身——馬雲是否能夠接受呢？

　　(本報記者楊萍、劉真真、實習記者曾佑蕊對本文亦有貢獻。)