2月以來，A股的穩步攀升多少超出預期，而市場所處環境較之前並未發生實質變化。該跌不跌可以解讀為強勢，但更是一種存量資金的博弈。滬指自2132點以來運行于標準的上升楔形中，這種形態屬於典型的下跌中繼形態，目前股指已運行至楔形末端，圖窮匕見的時點正在臨近。即使撇開技術形態，對於市場環境和資金博弈的解析也給出同樣的警惕信號。

　　基本面：驗證悲觀預期

　　從最新的經濟數據來看，1月CPI同比增4.5％，高於4.0%的一致預期。而PPI同比增0.7％，增幅創26個月新低，連續三個月斷崖式回落，CPI與PPI的“剪刀差”進一步擴大。上一輪PPI的快速跳水出現在08年8月後，對應著上市公司盈利的快速回落，從回落速率來看，去年7月的快速回落基本與08年8月相同，預示著微觀企業，尤其是製造業將進入利潤快速下滑週期。

　　從2011年年報預告向下修正的公司佔比來看，高達七成，顯示出這種超預期回落在去年四季度已現端倪，按照3-4個季度的下滑週期計算，今年上半年仍會受到盈利悲觀預期的集中衝擊。最值得警惕的一個時間點就是年報密集公佈期，一者年報中去年四季度環比快速回落的趨勢會躍然紙上，二者伴隨年報披露的一季度預告又會衝擊市場的神經。根據wind數據，中小板最新PE為28.12倍，較1664點的14.79倍仍有80%的溢價。深圳A股的最新PE為24.72倍，也遠高於08年底14.54倍的估值。從這個層面看，管理層提到的市場投資價值更多是低市盈率權重股帶來的預期修復，而處於轉型和微觀前沿的小盤股仍面臨很大的價值回歸壓力，這種內傷性估值向下修復並不是消息面利好和政策刺激所能對衝的，有其必然性。

　　雖然上述預測從目前而言略顯悲觀，但越來越多的行業信息卻印證了上述判斷。首先，BDI指數(波羅的海幹散貨指數)創1986年8月以來的25年新低；其次，80%多晶硅企業已停産，上市公司集體深陷泥潭；再次，今年1月份我國乘用車産銷量分別同比下滑23.7%和16.5%；另外，環渤海地區動力煤價格已經連續第十三周下降；同時，1月鐵路基建投資僅87億元，同比驟降76%，降至2009年以來3年最低點；最後，春節以來鋼材庫存大幅攀升，比節前增加28.7%，不論從庫存增加絕對值還是幅度來説都超過前兩年。也許上述數據夾雜著節日因素，但整個下行趨勢卻十分清晰。

　　政策面：擾動因素成掣肘

　　政策鬆動是此輪反彈的核心邏輯，但越來越多的證據表明，這種樂觀預期並不成立。央行貨幣政策執行報告提到對增長謹慎樂觀，但對通脹仍保持警惕。今年M2的增長目標也僅為14%，整體上通脹壓力的反復和海外局勢的不明朗都會制約政策騰挪空間，市場所預期的明顯鬆動不會出現，更多是一種小碎步式的鬆動。1月M0和M1的急跌有節日因素，相對於M2的穩定，M1的急跌説明實體經濟需求不旺，這種轉型中的陣痛並不是投放流動性所能治愈的。

　　一個值得警惕的信號是，1月信貸數據遠低於預期的同時，存款同比減少8000億。從這個角度考慮，貨幣數據低於預期的主要原因是惜貸以及無錢可貸。98年和08年底的經驗表明，在經濟持續下滑、海內外不確定性因素較大的情況下，銀行往往不太願意放款。而這些深層次的因素很難用簡單的節日因素一筆帶過。市場對降準預期很高，但存款的流出會使銀行的可貸規模下降，即使準備金率降低，也只是對衝存款外流的衝擊。尤其是存款大幅減少這一因素並未被市場所預期到，一旦這種超預期因素計入考量，那麼降準的邊際效應會快速遞減。

　　存量資金博弈：困獸猶鬥

　　技術上，上升楔形馬上要接近變盤臨界點，以近期的量能上看，市場出現特例（即向上突破）的概率極小。週五面臨期指交割，市場的融資密度又沒有明顯降低，而市場環境又不如人意，但市場卻遲遲橫盤不跌，空頭躊躇、多頭猶豫，這恰恰是臨界點將至的一個信號。每輪反彈的臨界點都是空頭翻多入場的時候，這不是巧合，而是博弈，存量資金做反彈的目的為何？空頭不翻多，推高的籌碼如何換手？再往上漲，大家都會減持，因為經濟形勢都大致有底，伴隨著點位升高的融資壓力也會讓人不寒而慄。如果在利空夾擊下快速下跌，也必然會遭致止損盤的兌現。因此中庸之道的“磨”成為近期走勢的核心，尤其是在中交建發行、期指交割日的節點，市場該跌不跌，又難大漲。但殊途同歸，反彈的形式和過程如何，終究不會改變中期趨勢。理性投資者需要做的就是在磨頂的時候逐步兌現，因為個股見頂與指數見頂並不同步。近期盤面上領漲的週期性股和權重股已率先熄火，小盤股不分板塊和熱點的輪番補漲也是反彈進入尾聲的一個重要跡象。既然是存量資金推動的反彈行情，也無需糾結于反彈結束的那個臨界點，在相對高位選擇觀望是更理智的做法。