下調發行價,促發行成功。公司自2011年5月20日首次公告增發預案以來,兩易其稿,2011年10月份第一次修訂,主要體現在發行數量上調、發行價格下調以及募集資金投向改變三個方面,而本次與上次相比募集資金投向未發生變化,修訂主要目的是根據近期市場表現,下調發行價格,從而力促發行成功。

　　我們認為修訂方案有利有弊,利的方面,當前公司股價已經充分反映了市場的悲觀預期,因此此次發行價下調至5.7元,使得認購有較高的安全邊際,有助於發行成功。弊的方面,發行價格下調,發行數量上調,注入資産的價格基本未變,這樣對原股東攤薄偏多。

　　內外兼修,做大糖産業鏈。我們認為第一版和第二版最大差異在於募集資金投向方面。第一版方案主要內容可以提煉為立足國內、融匯南北,公司原本主要生産新疆甜菜糖,受制于甜菜糖本身量不大,以及運輸半徑過大影響,發展空間有限,因此通過本次增發進軍南糖。第二版可以提煉為公司內外兼修,公司將海外資産和進出口業務放進來,主要是兩個原因:一是新投的曹妃甸投資建設年産100萬噸精煉糖項目(I期)的原料來源將依賴於食糖的進口,注入進出口資産有助於未來減少關聯交易。二是我國食糖一直存在缺口,未來産量的提升也有限,因此缺口預計將一直存在,如果不將Tully注入的話,未來Tully將與上述注入的進出口業務存在關聯交易,而且在國內銷售的話還與公司的銷售産生同業競爭。公司在公告第一版方案時,中糧集團尚未完成對Tully的收購,第二版時已經完成收購,因此將它注入。我們可以看到修訂後的方案,公司在食糖産業鏈上內外兼修,食糖業務與番茄業務的比重從之前的平分秋色,到現在食糖業務佔絕對主導,一舉改變了公司受番茄醬不景氣影響,盈利較差的面貌,同時使得公司食糖業務在行業中地位極大提升。

　　番茄"全産業鏈"名副其實。屯河"番茄全産業鏈"是整個中糧"全産業鏈模式"最早實踐者之一,本次增發前控制土地約 20萬畝,通過本次增發提高了10萬畝,使得自種達到30萬畝。按番茄畝産最高可達6-7噸,每6-7噸可榨出1噸番茄醬來算, 30萬畝的種植,可帶來約30萬噸高品質的番茄醬,和公司目前的年産量基本匹配。同時增資屯河種業,將産業鏈延伸至最上遊的種子,從而使得番茄産業鏈不論從長度,還是寬度來看都名副其實。屯河這種全産業鏈模式,使得它能夠較好抵禦了這兩年番茄醬價格下滑的風險,2010年屯河番茄業務毛利率達到20%,而同期中基為-12%,番茄業務雖虧損,但遠好于中基的巨虧。原因主要在於屯河自己番茄業務含種植,種植這兩年收益相對不錯,同時全産業鏈模式使得品質有保證,能夠帶來高質量的客戶,屯河客戶涵蓋亨氏、聯合利華、雀巢、卡夫、日本可果美等國際知名食品企業,而中基過分依賴單一客戶。

　　風險提示:股本攤薄過大;糖價下跌。