《紅週刊(博客,微博)》特約 楊玲

　　評估指數的估值是否合理，可用的工具很多，其中市盈率（PE）有較多人認識和使用；然而，受到經濟、行業週期、通脹和非經常性項目等影響，傳統意義上的PE未必能有效地衡量市場的估值水平，尤其是對於A股這種週期性波動明顯的市場更是如此。

　　要排除這些週期或非週期因素對PE帶來的影響，一種較可取的做法是參照耶魯大學教授Robert Shiller所創的經週期調整市盈率（Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio；下稱CAPE）。按其計算方法，把經通脹調整的美股除去過去10年實質移動平均盈利。這樣作出調整後的市盈率，可消除經濟週期等對盈利帶來的波動性影響，提供一個更為客觀的市盈率數字。

　　事實上，在市況（或經濟）好的時候，企業邊際利潤上升及盈利均會出現較大升幅，令傳統PE反映估值可能看似較實質便宜；反之，在市況差的時候，企業盈利則會出現較大跌幅，令PE反映估值看似昂貴。故此，利用傳統PE去推敲股市的估值是否合理，或會有誤導情況。

　　值得留意的是，企業盈利變化很多時均是呈中位數回歸的模式。故此CAPE利用指數盈利平均數的計算方法，便可更客觀地評估指數是否處於相對較合理的水平。由於A股歷史比較短，真正的經濟週期並沒有幾次，所以我們可以先參考一下美國股市的情況。

　　過去130年，美國股市的10年平均週期調整後市盈率（CAPE）最高點出現在1999年12月互聯網泡沫時期，為45倍，最低點出現在1920年8月，為5倍。兩者與歷史平均值為16.5倍，取CAPE市盈率的自然對數後，最大值與最小值圍繞均值對稱。

　　對於A股，筆者採用7年平均週期調整後市盈率（CAPE）對A股的整體估值進行判斷。在7年CAPE中，筆者做了三個調整：第一，用CPI對歷史盈利及股價進行了調整。第二，採用了過去7年的歷史盈利進行平均。第三，對年度數據進行了平滑整理。

　　過去6年，A股的7年平均週期調整後市盈率（CAPE）最高點出現在2007年10月，為85.33倍，最低點出現在2005年10月，為19.02倍。

　　為了方便計算，對CAPE市盈率取自然對數。假如A股也遵循對數對稱的規律，根據2007年極端高估的頂點數據，在極端情況下，A股CAPE估值有可能低到11.13倍。

　　但是，極端情況畢竟是小概率事件。美國130年的歷史上也不過一兩次而已。A股2007年10月的瘋狂高估值，這種概率為0.36%左右（巧的是，美國股市最瘋狂的最高估值也是0.36%左右的概率）。

　　假設A股下跌，發生可能性為5%的較小概率事件，相當於16倍或17倍的CAPE市盈率，對應的上證指數大概為2050點~2150點。而這個位置筆者認為是最有可能的這輪熊市的估值底部位置。這樣的話，之前上證指數2132點的最低點極有可能就是最終的底部，當然這還需要進一步觀察，退一步説，無論2132點是否為最終底部，但2050~2150點區域是非常好的買入區域，在這個區域買入的時間與空間的代價應該是非常有限的。