經濟觀察報 楊雲高/文 圍繞股市“十年零漲幅”的紛擾討論，大略反映了中國股市的基本面，概括了A股十年來的得與失。股市漲跌本是尋常事，儘管三大證券報集體為滬指十年零漲幅喊冤，但事實上中國股市積弊仍深。

　　很多人將中國股市之病歸結為圈錢，就如很多人將融資列為資本市場的首要職能一樣。這種一貫的邏輯忽略了現代金融市場的首要作用不是融資，而是強調實現不可交易資産的可交易性。以後一種邏輯看，“證券化”作為“圈錢”的替代語，是大勢所趨。

　　有統計數據顯示，在市況低迷的情況下，中國資本市場IPO融資，2010年是 4921億元，2011年是2720元，均傲視全球。市場容量的急劇擴張壓低了水位，但不能因市場擴容壓低股指而抵制擴容。相反需要澄清的是，擴容在相當程度上化解了金融風險。這是因為，金融危機帶來了全球流動性高度寬鬆，而中國自身的流動性也非常充足，如果不被股市擴容吸納、分洪，流動性氾濫造成的其他泡沫危機可能更為嚴重。

　　與圈錢邏輯相對應的解決方案是強制分紅，這貌似對症下藥的方案。幸運的是，證監市場的監管層一直力挺分紅，早在2008年，證監會就出臺了一系列強制上市公司分紅政策，規定上市公司分紅須與再融資挂鉤，並出臺了30%的分配紅線。新任證監會主席郭樹清履新燒的第一把火，也是分紅制度改革。

　　但不幸的是，大部分人都對這種簡單對應的解決方案信以為真。中國股市弊病叢生，莫衷一是，究其病根，在於治理失范，投資回報之低尚在其次。如果不在治理上狠下工夫，而是施以頭痛醫頭式的“圈錢－分紅”手術，中國股市仍將難以長期健康發展。這一點也需加以辨別澄清。

　　歷史也在暗示，給我們智慧。2007年10月，滬指創下6124點高位，那輪氣勢磅薄的牛市是偶然形成的嗎？

　　如果相信分紅能解決問題，就低估了中國股市內在的運行機理。中國股市並未如人所説失效了，失去了經濟的晴雨錶作用。就像現在的市場低迷，它反映了經濟的巨大風險和悲觀預期，但更大程度上，它是治理失范的表現。

　　這種治理失范，集中表現在投資者對上市公司大股東缺乏制衡。沸沸颺颺的重慶啤酒“疫苗門”事件，將這一點暴露無遺。

　　大成旗下基金早在兩年前就投資重慶啤酒，在其後的過程中，上市公司講故事，基金炒作，兩者配合默契，將股價泡沫越吹越大。最終，大成搬起石頭砸了自己的腳，並如夢方醒似的以股東身份要求罷免重慶啤酒董事長。

　　這兩個主角都因自己的不負責任而損人不利己。但重要的不在於它們，而在於它們所代表的中國證券市場的兩大主體——上市公司群體和機構投資者群體。在2007年10月滬指創下6124點高位後，機構投資者群體行為越來越散戶化，它們沒能如期望那樣理性研究、價值投資、促進市場穩定，反而快進快出、助漲助跌，配合上市公司的圈錢遊戲進行財富再瓜分，讓早先學者吳敬璉口中的“賭場”坐實成巨大的圈錢市、洗錢場。

　　機構投資者應當制約上市公司，而不是進行合謀。這是市場長期健康的制度基石。2008年是中國證券市場全流通元年，同時牛市也戛然而止，根本原因也在於，投資者制衡上市公司的制度紅利基本不復存在。

　　我們有必要回顧那段制度制衡的黃金歲月。2005年4月29日，證監會發佈《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式拉開了股改序幕。6月，三一重工打響股改第一槍後，中國1000多家上市公司都要面臨股改關。從那時開始的三年裏，中國證券市場主要是兩股力量唱戲：非流通股東請客，流通股東赴宴，雙方就前者該付多少給後者進行討價還價。

　　儘管事涉各方的切身利益，但總體上沒有暴力，大家都認可事先設置的規則，進行投票。2005年9月出臺的《上市公司股權分置改革管理辦法》囊括了這個規則，主要是“三個2/3”：擬股改公司提出股改動議的非流通股股東持股數須達到2/3界限，股東大會審議股改議案時須經參加表決的股東所持有效表決權的2/3以上通過，並經參加表決的流通股股東所持有效表決權的2/3以上通過。這個規則被表述為“分類表決機制”，網絡投票讓其如虎添翼，輕鬆化解了中小股東現場表決的障礙。很顯然，最後一個2/3的規則是決定性的，它賦予弱者以話語權，使得這場改革演化成多方的博弈，而非異化為一方的強買強賣。

　　分類表決機制有效解決了“一股獨大”之弊。正是“一股獨大”，造成流通股東缺乏話語權，而致公司治理失效、一二級市場背離，並導致中國股市內幕交易、操縱股價屢禁不絕。“分類表決機制”與“一股獨大”是一對此消彼長的力量，它不但是一種制度，而且是一種文化，它給中國資本市場帶來了“意外”而陌生的氣象，彰顯了自由、民本。但股改之後，“一股獨大”已然還魂，並大有愈演愈烈之勢。

　　證券市場是一個生態，包括散戶、機構、上市公司大股東及高管、監管權力方，他們在這個遊戲中的位置是由弱到強。而事實上，監管權力應保持中立，並超越市場各方的利益之上。

　　遺憾的是，監管權力有時偏袒“一股獨大”，有時又宣佈“保護投資者利益是我們工作的重中之重”。之所以出臺強制的分紅政策，無非是因為制約大股東的投資者力量極度弱小，權力一方的介入與干預。但此中的一臂之助力，又落下行政越位之嫌。

　　目前監管層的技術官僚太過注重實用主義，形勢迫使他們推動了股權分置改革，但當股改結束後，他們沒有將股改形成的優良文化繼續下去，而是將精力轉向擴容，轉向多層次市場建設，以致這些閃亮的文化因子因缺少補給而幾近枯死。

　　中國證券市場要想恢復良性治理，要想重建並恢復那種制度制衡，就應重啟諸如“分類表決機制”之類的改革，充分發揮網絡投票的作用，讓中小投資者在上市公司的再融資、資産重組、利潤分配等重大事項上發揮主人翁作用，讓市場歸位。同時，在司法判例上，也應更多支持中小投資者。唯有還權予市場，才能解放監管者自己。