選擇香港作為試驗田，可對人民幣在國際市場的接受性提供參照指標，讓內地的匯率及利率市場按照原來的步伐進行改革，有序推進人民幣資本項目可兌換

　　梁鳳儀

　　我們正處於一個非比尋常的金融時代。以美元為主要儲備貨幣的全球金融體系受到一波又一波的衝擊。歐美中央銀行紛紛採取寬鬆貨幣政策來應對。美元相對亞洲貨幣的匯率水平因而出現大幅波動。

　　美國進行量化寬鬆期間，大量資金于2009年涌入亞洲市場尋找更高回報，亞洲貨幣承受莫大的升值壓力。當歐洲債務危機出現時，資金又從亞洲撤退流入美元資産市場避險，不少亞洲貨幣去年因此貶值。

　　中國是全球第二大經濟體、最大出口國，其進出口總量的近一半來自與其他亞洲國家的貿易。假如這些貿易可用人民幣或是本幣結算，貿易商可大大減少匯兌風險。過去兩年，中國內地有關部門穩步、有序地開通人民幣在貿易與投資的使用，其本意是讓企業可規避匯兌風險。

　　雙向流動漸趨平衡

　　香港作為連接中國內地與國際市場的橋頭堡，開始在人民幣跨境業務中扮演重要角色。

　　2010 年7月，內地擴大人民幣貿易結算範圍到20省市。以此為起點，內地的對外貿易中本幣結算比例，在短短一年間由2010年三季度的2.4%跳升到2011年三季度的9.4%。這説明推出本幣貿易結算順應市場需求。

　　其中，經香港處理的人民幣貿易結算，去年前11個月的總額為16759億元人民幣，是2010年全年的4.5倍，佔內地人民幣結算貿易的80%至90%。這顯示，香港作為國際金融中心在人民幣跨境貿易結算中發揮了重要作用。

　　截至去年11月底，香港人民幣存款達6273億元，比2010年6月底高6倍。其中大部分的增長源自貿易結算。原因在於，人民幣跨境貿易結算啟動初期，內地進口貿易以人民幣結算的金額遠大於出口，人民幣凈流出進而轉化為香港銀行存款。從香港銀行處理的人民幣貿易結算數據來看，2010年下半年付進內地和從內地付出的資金比例是1：3。

　　有觀點認為，進口商用人民幣跨境支付，不再購匯，無助於降低外匯儲備增加的壓力。事實上，這一情況最近已大為改善。2011年上半年，出口和進口貿易人民幣結算比例逐步收窄到1：1.5，現已達到基本平衡。而在去年9月，人民幣自香港流入內地的金額甚至大於內地付往香港的金額，二者比例約為1：0.8。長遠來看，隨著外商逐漸用人民幣代替外幣來華投資，外匯儲備可望減少。

　　近期，中國內地的另一政策重點是推動以人民幣進行跨境投資。而目前，內地對外直接投資或是外商對內地的投資，50%以上是通過香港進行。在人民幣跨境投資方面，香港已進行了一些有益嘗試。2010年7月，合和公路基建首家在香港發行人民幣債券，將籌得的人民幣資金注入其廣東工程項目。其後，跨國企業例如麥當勞、卡特彼勒相繼在香港發行人民幣債，所籌資金以股東貸款或增資的形式注資內地項目。

　　經過一年來積累的經驗，國家商務部及人民銀行在2011年10月分別公佈了外商人民幣直接投資的管理辦法和相關結算辦法，統一併簡化了申請程序。

　　隨著人民幣直接投資的普及，市場預計，人民幣融資的需求，包括銀行貸款、債券以及上市，都會明顯增加。去年，香港“點心債”發行額達1058億元，比2010年高2倍，成為亞洲債市的亮點。

　　有觀點認為，當前市場看淡人民幣，使得人民幣國際化失去動力，香港離岸人民幣業務障礙重重。由於進入內地和從內地付出的資金比例大致平衡，香港當前人民幣存款增長放慢。但是國際化或離岸人民幣業務的發展，不是單看存款增長速度，而是看仲介服務的活躍度。

　　人民幣匯率雙向波動，不但沒有阻礙人民幣離岸業務發展，反而帶動更多人民幣融資需求；發債成本也較正常化，不會因為人民幣升值預期而壓低。

　　離岸市場雛形漸露

　　國務院副總理李克強2011年8月訪港時，提出八項推進香港離岸人民幣業務的舉措，均先後落實，其中包括人民幣直接投資及合格境外機構投資者(RQFII)境內證券投資試點辦法。兩項措施的推進為香港人民幣資本市場的形成奠定了重要基礎。

　　事實上，香港人民幣離岸市場的雛形漸露。除了人民幣債券外，不同類型的人民幣産品已經面世，包括第一隻在港交所用人民幣計價及清算的房地産信託基金、場外買賣的固定收益基金、人民幣保單等。春節前後，市場會推出新一批面向公眾發售的人民幣基金。

　　受惠于RQFII政策的落實，符合資格的券商與基金公司會陸續在港發行總投資額200億元的人民幣基金，所募資金80%將投資于內地的固定收益産品，餘下投資于內地上市股票。

　　隨著離岸市場的形成，部分學者開始質疑其與在岸市場的匯率和利率差別為投機者提供了套利機會。但過去一年的現實情況是，離岸市場的人民幣匯率相對在岸市場，有時是溢價，有時是折讓，變動是雙向的，並不像有些人擔心的那樣，人民幣只會一邊倒升值而助長套利活動。實際上，由於離岸市場規模相比在岸市場小很多，人民幣的離岸匯率一直貼近在岸價格。

　　由於香港人民幣資金出路有限，利率向來偏低。而香港人民幣存款不到內地人民幣存款的0.8%，礙于規模有限，離岸市場利率再低也不足以拉低內地利率，影響內地宏觀調控。但是如果有虛假貿易，騙取套利，則監管當局定要嚴肅處理。畢竟，香港離岸人民幣市場的發展，要以控制好對內地的金融風險為前提。

　　有序推進內地改革

　　內地學者對人民幣國際化的路徑、對香港離岸人民幣業務中心的發展，提出不同的看法，是很有價值的討論。

　　有觀點認為，在匯率和利率尚未市場化的情況下，推進人民幣國際化和香港人民幣離岸市場發展是本末倒置。部分專家指出，由於人民幣幣值被低估，人民幣國際化只會為投機和套利創造機會，且無助於減低外匯儲備。因此當前任務是讓人民幣升值到位、實現利率市場化，然後推進資本項目自由化，最後才進行人民幣國際化。他們認為，用人民幣國際化倒逼內地改革是錯誤的。

　　首先，以人民幣進行跨境貿易及投資結算是為了內地企業減少匯兌風險。筆者認為，“倒逼”並非政策設計的最初目的。隨著人民幣跨境結算穩步推進，有學者認為，這對人民幣利率市場化、匯率自由化以及資本項目開放可能有推動的作用，但不能誤解為主要目的。

　　其次，人民幣國際化的推行不一定在完成匯率、利率市場化後才進行。學者的“本末倒置”論有其道理。不過，為政者要立體地看待這個問題，兩者的關係究竟是先後次序、還是互為因果，歷史上都沒有指路明燈。何況匯率、利率市場化的改革是一條漫長的路，並需要金融市場結構性的調整來配合。如果待內地資本市場完全開放才進行國際化，有可能失去黃金時機。

　　中國過去幾十年金融改革的經驗説明，成功的要素在於順應市場、漸進、風險可控。人民幣走向國際有其迫切性，未必可以按照理想中的順序邏輯。

　　人民幣跨境貿易及投資選擇香港作為試驗田，可對人民幣在國際市場的接受性提供參照指標，讓內地的匯率及利率市場按照原來的步伐進行改革，有序地推進人民幣資本項目可兌換。

　　人民幣走向國際是為了減少內地企業對外貿易及投資的匯兌風險，它不是解決內地所有宏觀問題的靈丹妙藥。人民幣國際化的路是漫長的，現在只是起步。任何改革難免有風險，但不改革也有風險，問題在於我們怎樣控制風險。我們更不應該為了一些短期的問題，而忽視人民幣國際化帶給內地經濟的長遠利益。

　　　　作者為香港特區政府財經事務及庫務局副局長