自2011年4季度以來，企業信用評級下調的事件逐漸增多，包括山東海龍評級下調及08中關村觸發擔保人代償等事件，使得市場對於信用風險的擔憂明顯提升，進而使得中低評級信用債的收益率維持相對高位。從趨勢看，部分受調控相對嚴厲或週期性較強行業內的低評級企業，其經營業績可能明顯受經濟增速放緩的衝擊，對於此類産品的信用風險需相對謹慎。

　　統計顯示，2007年以來，信用債主體評級下調（包括展望下調）大多發生於經濟增速放緩時期。其中，2008年下半年和2011年4季度至今是企業評級被密集下調的時期，這兩個時期也是國內經濟增速放緩的時期。

　　事實上，不論是在中國，還是在美國，企業信用資質都受宏觀經濟運行的影響，後者決定了企業經營的總體環境。在經濟衰退階段，總需求的疲軟將拖累企業的經營業績，帶來企業經營業績的惡化和違約率的上升。在經濟繁榮階段，則正好相反。圖中陰影部分表示的是美國四個經濟衰退時期，期間伴隨著公司違約率的明顯上升。

　　2008年下半年密集的評級下調幾乎到2009年就戛然而止，主要原因是在當時大規模積極財政和貨幣政策支撐下，經濟迅速觸底回升，企業經營業績因此明顯改善。

　　受2011年以來信貸調控的影響，當前的宏觀經濟同樣步入了增長和通脹雙下行的衰退期。目前來看，政府可能很難再度推出如2008年那樣大規模的刺激政策，相反，由於通脹水平仍然較高，相對較緊的信貸政策可能還將維持一段時間，這將使得經濟的衰退期有所延長，不利於企業信用資質的改善。

　　具體來看，遭遇信用評級下調的債券擁有這樣幾個特徵：首先，從信用資質看，被下調評級的企業大多屬於評級在AA-及以下的低評級企業，顯示在經濟形勢相對不利的情形下，低評級企業更易受週期波動的影響，其風險承受能力相對較低；其次，從信用評級下調的行業特徵看，大多屬於化工、基礎設施建設、紡織、有色金屬、造紙等週期性行業，顯示這類行業受經濟下行的影響更大，所屬企業資質明顯惡化的可能性更高一些；第三，從所有制特徵看，並沒有出現評級下調集中於民營企業的情形，國企評級被下調的次數反而高於民營和外資企業，顯示在同樣的經營環境、評級及行業狀況下，國企的經營狀況並不一定就優於民營企業。

　　總體來看，對於低評級企業來説，當前的經濟環境並不那麼有利，而且信貸政策的放鬆可能仍將相對猶豫，因此對於部分受調控相對嚴厲或週期性較強的行業，景氣下行可能使得其經營業績持續受經濟增速放緩的衝擊，信用資質受較大影響，並可能持續出現信用評級被下調事件。對於此類産品的信用風險需相對謹慎，部分企業甚至可能發生違約事件，因此短期內這類産品信用利差縮窄的空間不大。

　　在投資策略方面，我們仍然堅持年報中關於信用分化的觀點，當前仍以高等級信用債的配置價值更高，對於低評級産品，可能需要等待政策實質性放鬆帶來的經濟回暖之後，信用利差才可能有明顯下降，屆時這類産品可能有較好的交易性機會。(中信證券固定收益部 韓冬 楊豐)