ST股遊戲規則之變暴跌背後的邏輯_經濟臺

　　如果你還沒有明白ST股的遊戲規則已悄然發生變化，那麼你很可能在下一次介入ST股時跌入深淵。隨著證監會多項舉措的披露和推進，十餘年來植根于“殼資源”的ST股炒作邏輯，或將成為歷史。進入2012年後，慣於以傳統思維參與ST股交易的投資者，須警惕遊戲規則劇變中暗含的巨大風險。

　　回顧“借殼上市”自1998年以來的演進歷史，我們可以看到“殼資源”之所以被賦予了交易價值，源自於“借殼上市”與“IPO上市”兩種模式的對比差異，而ST股市值長期遠高於其公司內在價值的交易邏輯，又在於“殼資源”價值的存在。

　　“借殼上市”在早期出現時解決了證券市場面臨的一些問題，而隨著時間的推進，低於IPO標準的“借殼上市”又衍生出了內幕交易叢生、權力尋租、ST公司股價扭曲等問題。證監會自2011年11月以來的種種舉措，直接擊向上述問題的要害，也從根本上斬斷了ST公司股價虛高的根基。

　　ST公司股價暴跌為哪般？

　　傳統上每到了年末，圍繞著哪些ST公司會進行資産重組、會被借殼等等傳聞，資金展開對ST公司的追逐。年末通常都是ST板塊表現最好的時期，走勢強于大盤。但2011年末，這種傳統的炒作模式發生了突變——2011年12月份，119個連續交易的ST個股，平均跌幅達到了24.88%，而同期上證指數跌幅為5.74%。

　　整個12月份，ST個股中跌幅最大的是*ST昌九（600228）和ST傳媒（000504），分別下跌56.39%和51.33%。具體的看，市場此前有關“贛州稀土將借殼*ST昌九”的説法破滅，使得*ST昌九股價暴跌；重組事項的終止使得ST傳媒連續跌停。

　　在以往重組失敗或終止的案例中，我們也可以看到暴跌甚至連續跌停的情況，但那往往集中在個案，類似2011年末這樣的ST板塊集體暴跌是非常罕見的，更深層次的、普遍性的原因是監管力度的進一步加強和證監會新政的核心取向。

　　殼資源價值：從對比中産生

　　理解ST股的暴跌，則不得不解析ST公司股價虛高的根源。正是“殼資源”價值的存在，以及“借殼上市”可能帶來的“烏雞變鳳凰”似的公司價值改變，一直以來支撐了對ST股的炒作。

　　然而，“殼資源”並非天生就具備價值，而是因為“借殼上市”相對於IPO上市而言，門檻更低，並具備更多的便利性，使得借殼方願意為此付出相應的代價。

　　從對比來看，在通過IPO方式上市（主板或中小板），利潤方面須滿足“最近3個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣3000萬元；最近3個會計年度經營活動産生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元，或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元”等條件。而借殼方式上市，在2011年6月前幾乎沒有硬性要求。

　　即使是在2011年6月的新規定中，對借殼上市的要求變為“收購方注入的資産，經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元”，門檻仍然低於IPO上市。

　　時間方面，IPO上市需要經過上市輔導期、股份制改造、遞交上市材料、發審委審核等一系列程序，但借殼上市在完成買殼行為、制定重組方案後，只需得到監管層的批准。

　　換言之，如果“借殼”的方式所需要滿足的上市條件和需要花費的時間與IPO上市是完全一樣的，那麼對想要上市的主體來説，“殼”就不會具備所謂的“資源價值”。

　　弊病叢生的“借殼”

　　最早的有代表性的借殼上市案例就是1998年“托普軟體”借殼“四川長征”。四川長征是當時機床行業的一個骨幹企業，但是在1995年上市以後，經營狀況每況愈下，到重組前已經是舉步維艱的經營局面。而民營企業托普軟體當時表現出較好的發展前景，並且在當時看來是一個高科技企業。通過買殼和借殼的操作，原來的四川長征在1998年6月更名為托普軟體。

　　在類似這樣的一些案例出現以後，市場各方在當時似乎都發現了借殼上市的好處：對於原來陷入經營困境的上市公司來説，有重組方介入，解決財務危機、安置職工就業變得比較容易解決；對於想要上市的公司來説，通過買殼實現了上市，獲得了融資渠道，提供了發展空間；對於地方政府來説，保留了一個企業的上市地位，增加了地方的稅收，化解了可能出現的地方性金融風險。

　　但隨後更多的弊病則圍繞著“借殼”二字産生：問題之一就是ST公司成了“不死鳥”，退市機製成為紙上談兵，進而使得二級市場上的股價完全脫離企業的真實價值。一些ST公司從財務報表上來看，已經是沒有現金流、凈資産為負值，而且負債纍纍，可以説並不具備什麼嚴格意義上的企業價值。但是其二級市場市值並不低，有的甚至高達十幾個億乃至幾十個億。支撐這種畸形股價的力量，來自於借殼和資産重組的“可能存在”。

　　問題之二則是幾乎難以杜絕的內幕交易。與借殼始終如影隨形相伴而生的就是內幕交易的存在，監管層為了避免借殼上市內幕交易發生也採取了很多監管措施，但從實際的操作上來講，這些監管上的舉措更多的帶有“事後查處”的特徵。2006年廣發證券（000776）借殼延邊公路，時任廣發證券總裁的董正青即進行了內幕交易，獲取暴利。而這一事件給監管思路提出的挑戰是：即令如董正青職位之高，對內幕交易認識之深，仍不免鋌而走險，那麼在借殼操作中産生的內幕交易行為，單純用一些規定來約束，是否有效？

　　監管新思路

　　在郭樹清履新後，監管層思路的改變從一系列政策取向中可以得到明確。2011年11月，證監會相關負責人強調，退市制度改革將先在創業板探索試行。深圳證券交易所此後又提出了完善創業板退市制度的初步方案。

　　政策的核心意圖包括六個方面：增加退市標準、完善恢復上市審核標準、縮短退市時間、改進退市風險提示方式、設立單獨的板塊和退市後的去向安排等。

　　新政策的核心意圖之一就是“完善恢復上市審核標準”，實際是要提高非上市企業借殼的審批難度，最後甚至可能達到借殼企業所需要滿足的條件與IPO企業非常接近。儘管具體的細則還沒有明確，但方向無疑是明確的，以後借殼上市的審批難度會大大增加，殼資源亦將大幅度貶值。

　　新政策的另外一個取向則是管理層明確了“退市”的決心，包括增加退市標準，縮短退市時間等，這表明管理層以後不會允許ST公司總是處於“不死鳥”的狀態，而是該退市時就退市。從這個角度看，二級市場以往的交易心態亦無法為繼，以往關於“退市很難，不必看企業的真實價值，即使最後重組不成功，反正只要不退市，還有進一步交易的空間”的心態從根本上破滅。

　　在2011年末一系列政策取向改變之下，從1998年延續而來的ST股遊戲規則事實上也發生了改變。ST股神話或將難以演繹，更大的可能是在進入2012年後，部分喪失企業價值的ST公司股價會不斷走低，成為類似H股市場上的“仙股”。

　　表：2011年12月全月跌幅最大的20隻ST個股：

　　代碼名稱漲跌幅度

　　1 600228 *ST昌九 -56.39

　　2 000504 ST傳媒 -51.332

　　3 600179 ST黑化（600179）-49.281

　　4 000995 ST皇臺（000995）-46.804

　　5 600656 ST博元（600656）-42.5

　　6 000691 *ST亞太（000691）-41.467

　　7 002072 ST德棉（002072）-40.69

　　8 000633 ST合金（000633）-39.4

　　9 600234 ST天龍（600234）-39.339