理財週報記者 汪江濤

　　西諺有雲：A good beginning is half done。中文語境下，也有“開不好頭，收不了尾”一説。

　　2012年IPO第一股國瓷材料，偏偏開了個不好頭。國瓷材料係招商證券承銷，創業板發行1560萬股，發行價26元，攤薄發行市盈率55.32倍。差不多同期發行的其他3隻創業板新股，平均發行僅33倍，國瓷發行“高估”了66%。如此之高發行估值，我真怕“開不好頭，收不了尾”。

　　這邊廂的國瓷發行“開不好頭”，那邊廂小股票高估值遭遇市場冷對——1月5日創業板指數大跌超過5%，1月6日2012年首批同時上市的3隻中小板股票,兩隻跌幅超過16%。

　　而從宿命論角度看，2011年年底的發行市場，已然給出暗示。除了青青稞酒發行53倍外，整個12月新股再無更高估值；加加食品創下3.7%的高網上中簽率；首日破發潮再涌，整個12月有多達6隻新股上市首日跌破發行價（佔比1/3）。2011年新股發行“開個好頭”的3隻過百倍市盈率新股，回首看去，已為絕唱。

　　虎頭蛇尾的2011年發行市場，似乎給2012年諸多暗示——高處不勝寒，發得高必然跌得慘。

　　55倍發行的國瓷，似乎不能承受所有之重。那麼反過來問，國瓷是否具備55倍估值的實力？

　　國瓷主營MLCC電子陶瓷粉體材料。雖説是內地規模最大的批量産銷MLCC配方粉的廠家，但該司實力不算強：2010年營收勉強過億，凈利潤僅3126萬。籌劃上會的前一年（2010年），該司營收與凈利潤雙雙翻倍暴漲，有修飾數據嫌疑。

　　從現金流看，國瓷2010年業績翻番，主要依靠“資金推動”（投資漲了3倍，借款多了1倍）。

　　主要判斷依據：一是它的GC-312N等六種主要産品的毛利率出現下降，由2010年的53%下滑到2011年中期的48%。同時，它的産品單價即便在扣除2010年三星電機大額採購拉低銷售均價後，仍然出現5%的下滑；二是它的扣除非經常性損益後的ROE，由2010年的41%降到2011年中期的18%，全年ROE下滑成定局。上市後，由於分母加大，較長期ROE料不會出現向上拐點。

　　被廣東國資重組的風華高科，2008年-2010年都是國瓷的第一大客戶（2010年銷售額佔比30%）。風華高科的毛利率由去年的24%，下降到今年三季末的17%。在電子元器件行業週期性低迷的情況下，國瓷這種中游企業上市後的利潤增長和管控力必然經受大考。

　　熟悉國瓷的人士説，該司技術水平還是不錯的，能夠製造“納米級”産品。國瓷2010年研發費用並不低（佔營收約5%）。但話説回來，投資者雖然希望有壁壘的公司躋身資本市場，但他們更希望“質優價廉”。

　　國瓷高估值發行，也受到機構冷遇：網下超額認購僅10倍，61個報價信息中僅有3個高出26元的最終發行價（13個報價持平）。