張碩

　　“寧願犧牲兩年6%人民幣升值帶來的匯兌損失，也想分享臉譜(Facebook)100億美元的上市募資盛宴。”施建榮(化名)的腦海裏，第一次出現上述念想。

　　年初，他收到一份意想不到的新年賀禮：來自中國平安信託的“QDII股權挂鉤結構性産品-臉譜(Facebook)未上市股權”募資資料(下稱“募資資料”)。這令他與這家全球最大社交網站IPO的距離無限接近，儘管這款QDII信託産品的募資時間，可能會被放在春節後。

　　記者了解到，或是高盛(Goldman Sachs)的“慷慨”，讓國內投資者得以分享Facebook上市盛宴，儘管其背後是高盛投資銀行圍繞Facebook上市開展的種種套利魔方。對於施建榮等國內高端投資客與平安信託而言，首度試水QDII渠道的海外PE投資，征途依然如謎般神秘而新鮮。

　　“魔鬼”藏在細節

　　施建榮從未幻想過自己有機會成為 Facebook的股東，蒼天卻偏偏掉下了一塊“餡餅”。

　　元旦期間，他收到一份來自中國平安信託的“QDII股權挂鉤結構性産品-臉譜(Facebook)未上市股權”募資資料，讓他有機會參與這場估值高達千億美元的全球最大社交網站公司IPO盛宴。

　　只是，借道平安信託變身為 Facebook的股東，絕非易事。

　　“聽説這款QDII信託産品總募資額只有2400萬美元(約合1.5億元人民幣)，按照最低投資額500萬元人民幣或等值美元計算，最多30位中國買家能幸運成為Facebook股東。”施建榮的語氣略帶幾分唏噓，儘管募資資料沒有給出合格投資者的準入門檻。

　　欲首次借道QDII涉足海外PE投資的施建榮，也揣著某些待解疑團。

　　平安信託發行的這一集合信託産品，通過QDII渠道投資由高盛發行的一款挂鉤Facebook未上市股權結構性票據。目前，QDII産品存續期限暫定為兩年(包括Facebook的上市計劃及上市後的鎖定期，但存續期間不得贖回)，一旦Facebook上市，上述結構性票據將自動轉為100%參與Facebook股價波動的業績挂鉤票據，只要股票鎖定期滿後，投資者可委託平安信託在公開市場掛牌拋售。假如兩年到期後Facebook仍未上市，産品將自動延期。

　　2011年1月高盛成為Facebook股東後，後者股東數量已超過500位，按美國證券交易管理委員會(SEC)規定，一家擁有超過500位股東的公司必須在第二年第一季度公開財務報表，即Facebook必須在2012年4月底前公開相關財務信息。而産品募資資料用大篇幅介紹多家歐美大型投行預測Facebook將在今年4-6月實現IPO，且募資額高達100億美元，公司估值則一舉超過1000億美元，這讓施建榮感覺Facebook上市已劍在弦上，“如果Facebook被迫需要公開財務報表，IPO融資也變得水到渠成。”

　　同行業的互聯網公司IPO表現，也給他送來無限想象空間。2011年5月完成IPO的全球最大商業社交網站Linkedin在首日股價較發行價上漲109%，截至去年12月平均股價仍在73.2美元徘徊，較發行價45美元高出28.2美元。

　　只是，500萬人民幣所能換到的Facebook股權，並不多。

　　記者多方了解到，對Facebook未上市股權的收購價或將定在30美元-34美元，這主要是參考去年9月在美國私人股票交易市場SharesPost結束的一場Facebook股票拍賣交易，最終的成交價定在33美元/股。500萬人民幣投資(約合80萬美元)所對應的Facebook股票認購量，在2.5萬股上下。

　　一位接近平安信託的人士透露，目前相關QDII信託産品條款可能隨著內地QDII監管條例及Facebook方面的授權變化有所調整，最終定價區間還將隨行就市，在産品開始募集時才能確定。

　　對於平安信託而言，即將發行國內首個通過QDII渠道參與海外PE投資的集合信託産品，其風險控制能力同樣迎來挑戰。

　　在涉及産品結構條款方面，平安信託處處強調“投資風險”。例如，一旦Facebook尚未上市，國內投資者可能無法得到公開的公司財務報告以評估項目投資風險；即使Facebook確定上市，資本市場瞬息萬變仍會令其上市時間充滿變數，引發QDII信託計劃的退出風險；即便成功上市，也不能排除成交量低迷導致QDII信託計劃投資者在約定時間無法套現所有股票，並産生流動性風險；還有就是Facebook股價大幅波動，及人民幣升值所衍生的匯兌損失等。

　　讓施建榮感到疑惑的，卻是某些條款細節似乎存在難言之隱。如QDII信託産品規定Facebook股票拋售價格暫定為投資者委託後連續5天的收盤價平均價格，且退出計劃需由Facebook方面確認。

　　“為何信託計劃投資人何時決定拋售，要得到別人的認可？2.5萬股的拋售量並不大，但為何卻要按照連續5天交易收盤價決定？”施建榮很疑惑。

　　儘管他通過某些投行朋友得到的回復是，美國採取做市商制度，撮合交易均由做市商撮合，所以股票套現時機與價格，都要考慮不同交易日的做市商撮合交易成交量，及相應報價能否得到匹配的購買量。然而，多年投資經歷的直覺讓他産生一絲不安——畢竟，魔鬼往往藏在細節裏。

　　高盛慷慨售股？

　　施建榮心裏的“魔鬼”，是當Facebook上市只差臨門一腳時，是哪家機構通過平安信託QDII股權挂鉤結構性産品拋售Facebook部分股權。

　　記者多方了解到，此次出售Facebook股權的，主要是一家海外投資銀行。

　　目前Facebook的股權結構裏，高盛是其最大的投資銀行股東。去年1月，高盛自營部門向Facebook投資4.5億美元(佔股0.8%)，並向其海外客戶(非美國客戶)發行一款特別投資工具，募資14億美元投資Facebook的2%股權，這筆投資一度將Facebook估值提高至500億美元。

　　只是，是次高盛所售Facebook股權(將這部分股權打包成結構性票據産品通過平安信託出售給國內高端投資者)，是來自高盛自營部門的投資，還是其海外客戶委託高盛協助出售，還是未知數。

　　值得注意的是，平安信託在收到國內投資人的出資規模後，將統計總規模並積極尋求匹配的出售方，如果需要向多位賣家購買Facebook相應股權，成本價則可能通過平均成本法確定。

　　“這意味著平安信託QDII産品所購買的Facebook未上市股權，可能來自高盛自營部門及海外客戶。”一家美國投資銀行人士透露。

　　記者致電高盛中國相關人士，對方以這筆交易主要由高盛總部操作為由，不予置評。

　　目前，高盛、摩根士丹利等全球大型投行爭搶Facebook上市的主承銷商資格，而高盛如果身兼Facebook的股東與主承銷商雙重身份，容易讓投資機構擔心其作為承銷商給出Facebook的上市高估值，是否為自營部門高價套現“做鋪墊”。

　　“高盛內部的確存在很大的壓力，需要先撇清它和Facebook的股東關係，避免在IPO承銷陷入內幕交易的懷疑。”上述投資銀行人士解釋説。

　　不過，即使高盛自營部門“被迫”出售Facebook股權，也已收穫頗豐。在高盛集團以Facebook值500億美元估值投資4.5億美元的9個月後，SharesPost的一場Facebook股票拍賣成交價定在33美元/股，對應Facebook估值高達825億美元，即高盛自營部門9個月的投資浮盈超65%，達約2.925億美元。

　　“如果高盛爭得主承銷商資格，佣金收入同樣可觀。”上述投資銀行人士透露，按照投行對大規模IPO交易的平均佣金收費比例2.2%測算，若以Facebook上市募資額高達100億美元為基準，主承銷商的佣金收入高達2.2億美元。

　　只是，Facebook的股權並未直接出售給平安信託QDII信託産品持有人。募資資料介紹，QDII信託計劃通過持有海外投行發行的結構性票據，達到間接持有Facebook股權的目的；一旦Facebook上市，持有人仍將顯示為上述海外投行。

　　巧合的是，這一代持做法，高盛曾在去年1月如法炮製。當時高盛通過發行一款特別投資工具，向海外客戶(美國以外的客戶)兜售Facebook股權並設定某些苛刻條款，如高盛有權在不通知客戶的情況下，通過對衝或出售等形式減持Facebook股票；而通過特別投資工具投資Facebook股權的海外客戶在出售Facebook股權時則面臨嚴格限制。

　　“設定嚴格限制的目的，就是將海外客戶群設定為單一股東(或一致行動人)，以避免Facebook忽然增加上百位海外股東，進而必須遵循按SEC要求公開財務數據。”前述投行人士解釋説。

　　在平安信託挂鉤Facebook未上市股權的QDII信託産品募資資料裏，類似項目退出被限制的條款同樣若隱若現。如，産品所購買的Facebook相應股權，需要Facebook方面授權；股權具體退出計劃由Facebook方面確定，一般市場慣例為6-12個月；産品所購Facebook相應股權，交由海外投行管理。

　　高盛中國相關人士以涉及商業機密為由，沒有回應上述條款的設立，是否為了規避Facebook在上市前股東數量突增的問題。

　　實際上，高盛在設定投資者項目退出苛刻條款的同時，佣金收入則相當豐厚。同樣以去年1月産品為例，高盛除收取0.5%承諾費和4%申購費，當海外投資者套現時，還要向其繳納5%投資收益。

　　但收費條款並未出現在平安信託産品募資資料中，僅提及目前國內投資者購買這一産品的主要稅負支出，為承擔10%利息稅，並免繳資本利得稅。

　　“這可能是因為投行將上述結構性票據發行地設在開曼群島等避稅天堂，以避開美國證券交易的相關稅收規定。”前述投資銀行人士透露。