2011年9月22日，是某中資行外匯交易員沈文（化名）印象特別深刻的一天。

　　那天早上，他點開交易終端上的美元兌人民幣不可交割遠期（NDF）報價頁面後猛然發現，從一週到一年期的報價幾乎相同，都在6.4100附近。

　　“讓人感覺相當猛烈的一天，突然很多人都看空人民幣，2008年時的危機情景再次出現。可以説是步步驚心。”三個多月過去，他回憶起這一天時仍非常感慨。

　　9月22日，人民幣兌美元的中間價是6.3808，意味著當天離岸市場的NDF價格已經反映出對人民幣未來一年將貶值0.5%的預期。這還只是開始，隨後的幾個月裏，沈文們將會越來越熟悉這種“危機情景”。

　　“今年9月中旬是一個很重要的節點。與之前市場出現轉折不同的是，這次市場沒有給我們太多喘息的機會，從極其樂觀到相對悲觀轉化很快，超出很多人的預期。有形之手和無形之手控制這個市場能力的強弱與以前相比也有了很大的變化，但這到底是一個多大數量級的變化，現在還無法看得很清楚。”沈文坦言。

　　升值加速與驟然“跌停”

　　就在這一輪看空人民幣浪潮開始前的一個月，市場還沉浸在人民幣持續升值的氛圍中。

　　年初以來，人民幣兌美元仍然維持漸進升值的步伐，1月、4月和7月各升值約500個基點，2月、3月、5月和6月各升值約300個基點。進入8月份後，人民幣兌美元升值步伐更是明顯加快，11次刷新匯改來新高，當月累計升值幅度高達0.89%，亦創下今年新高。

　　8月8日，標普將美國長期主權信用評級由“AAA”降至“AA+”，這是美國歷史上首次失去最高評級。同時，歐債危機進一步向歐元區兩大經濟體 意大利和西班牙蔓延，民眾恐慌情緒空前高漲。在此背景下，8月第二周人民幣兌美元匯率加速上漲，單周升值幅度達到479個基點。

　　除了國際因素，支撐人民幣升值預期的還有國內環境。經濟增速保持在9%以上的同時，國內通脹率居高不下，8月居民消費價格（CPI）同比上漲6.2%；在人民幣升值預期助推下，資本流入境內的壓力有增無減，8月新增外匯佔款達到3769.4億元，環比增加70%。

　　“當時的判斷是，如果通脹是輸入型的，隨著大宗商品價格回落，通脹可能也會回落，貨幣政策緊縮結束可能性加大，但每日客戶結匯滾滾而來的外匯佔款如何對衝？這似乎會是新一輪通脹的推手。從當時來看，可能也有以人民幣升值取代持續收緊貨幣政策的用意，同時快速升值也能迎合下半年收窄順差的目標，還有利於人民幣國際化。”沈文稱。

　　不過，市場人士和企業客戶對人民幣升值速度過快的這種擔憂並未持續太久。沈文清楚地記得，9月22日和23日，香港離岸市場上美元兌人民幣NDF和即期匯率曾分別暴漲1500點和1700點，不久前還在追捧人民幣的市場突然間極度看空人民幣。

　　自從香港人民幣離岸市場開始發展以來，人民幣在岸匯率與離岸匯率之間的差距一直存在，但之前一般是人民幣離岸匯率高於人民幣在岸匯率，反映出人民幣升值的預期。而自9月中旬以來，在二季度即已開始出現的離岸匯率低於在岸匯率的情況幾乎變成常態，兩者“倒挂”一度高達1000多個基點，匯率價差加大亦為一些跨境資金提供無風險套利的機會。

　　9月26日，人民幣兌美元中間價報6.3665元，但開盤後即跌至6.3980元，達到0.4948%的波動區間下限，午後亦連續觸及6.3983元跌停位，並一直維持至收盤。

　　“很刺激的一天。銀行源源不斷地售匯，一早上被客戶買了1個多億美元，把匯價再次推至跌停，完全無視央行維持人民幣升值的意圖。”沈文回憶起這一天仍覺震撼。

　　市場力量掣肘有形的手

　　仿佛在一夕之間，人民幣由多轉空，這讓包括沈文在內的交易員多少有些不適應。“最近要給客戶講市場，人民幣如何走？過去一年似乎都不是問題，但現在突然發現這確實變成了一個很大的問題。”沈文説。

　　他認為，近期人民幣外匯市場的起伏印證了一個問題，即人民幣國際化將增大人民幣匯率波動的不對稱性，催生雙軌匯率。“香港人民幣存量還不算大，暫時還不會對境內人民幣匯率産生本質影響，但是隨著人民幣國際化的推進，海外人民幣不斷增長，匯率雙軌制的問題就會越來越明顯，到時候套利的力量都會控制不了。”

　　“匯率雙軌制”的影響已經顯現。央行數據顯示，11月外匯佔款凈減少279億元，而10月已經凈減少249億元，為四年來首見。與此同時，自11月30日以後，境內人民幣兌美元即期匯率連續12個交易日觸及“跌停”，與2008年金融危機爆發後相比有過之而無不及，當時亦僅在12月初連續四天觸及“跌停”。

　　市場人士分析，外匯佔款持續下降有三大因素，人民幣流回境內，美元流出境內，以及境內個人和企業對美元的需求增加。而後兩者更為重要，因為在境外人民幣匯率變得低於境內後，過去在境內結匯的美元資金改在香港結匯，境內美元供應大減，同時過去先將人民幣支付到香港再購買美元改為直接在內地市場購買，境內美元需求大增。

　　而對於人民幣的連續“跌停”，沈文認為可以從另一個角度思考。“人民幣過去是純政策市，政府擁有無疑的控制力，因此人民幣能輕鬆按照任何設計路徑運行。現在這種局面並未根本改觀，但是市場力量逐步萌芽，有了獨立意志，雖然仍然是亦步亦趨，但已經開始掣肘有形的手。”

　　與很多分析人士的看法一樣，沈文亦認為，現在是推動人民幣匯率市場化的好時機。“在沒有分歧的時候推動市場化，必然出現人民幣單邊升值或貶值，而現在有分歧，那就有機會出現真正的雙邊波動。”

　　但他也指出，真正的雙邊波動不會只是上下浮動0.5%，一定是先向上或向下浮動10%-20%，然後再回到相對均衡的水平小幅波動。對於人民幣的未來，他坦言現在看得還不是很清楚。“現在的變化可能還只是一個開始。自下而上的變化是否能換來一個自上而下的互動，這個很關鍵，如果換不來這個互動，市場環境可能不會有很大變化，現在看人民幣的變化，也是一個如何避免應對不足以及應對過激的問題。”