2011年的最後一個月，無疑是絞殺ST股的一個月。原本應該競相上演重組大猜想的ST公司，正被大幅拋售，嚴重跑輸大盤。這樣的情況，近年來只在2009年年底才發生過。是什麼造成了ST股遭到市場的整體沽空？投行人士眾口一詞地表示，借殼政策的趨緊預期是造成本輪ST股暴跌的主因。有投行人士透露，剛剛在今年9月1日才開始施行的借殼上市新規正面臨重新調整，進一步收緊已成定局，調整後的借殼審批很可能將向産業重組傾斜。

　　審批或考慮借殼資産相關性

　　12月初至今，二級市場走出單邊下行行情，全部A股整體下跌7.07%，滬深300板塊下跌4.76%，而往往在歲末上演賭重組行情的ST公司今年竟意外地成為暴跌的重災區。12月的前21天裏，ST板塊上市公司股價整體下跌18.97%，*ST公司則整體下跌14.6%，跌幅遠深于大盤。

　　年末殺跌具有重組預期的ST類公司，在近幾年間相當罕見。2010年同期，A股整體上漲1.18%，ST板塊的上市公司則整體上漲1.39%；2008年同期，A股整體上漲13.81%，ST板塊類公司整體漲幅則達到17.5%；2007年同期，A股上市公司整體上漲8%，ST類上市公司則整體上漲8.13%。與今年情況類似的只有2009年，當時全部A股整體下跌近2.8%，ST板塊類上市公司的跌幅則達到6.91%。

　　面對ST股的整體殺跌，多位投行人士向中國證券報記者證實，業內近期正在熱議借殼政策進一步收緊的可能。在剛剛結束的“第十屆中國公司治理論壇”上，雖然著重討論的是整體上市及信息披露方面的議題，但與會人士透露，從會上交流的情況來看，監管層似乎表現出了明顯地將借殼上市視為不鼓勵對象的傾向。

　　“我們能夠明顯地感覺到監管層趨於嚴格的態度。”一位與會人士告訴中國證券報記者，通過其與交易所、監管層以及其他同行的交流，發現監管層對於“保殼”的態度已經發生了變化。“以前，一個上市公司不行了，屬地證監局甚至會幫助牽線重組方，以保住上市公司的殼資源，現在，監管層似乎開始反思‘保殼’是否真的有價值。”前述與會人士表示，由於IPO的行政力限制趨於放寬，使得二級市場上的殼資源價值愈發無法對於資質優良的擬上市公司産生吸引力，這也客觀上造成了通過借殼實現“保殼”的難度。

　　另一方面，主業完全不相干，單純的買殼賣殼行為似乎也開始引起監管層的重視。有業內人士透露，通過其與監管部門的溝通，感覺目前監管層的觀點是，如果是主業全不相干的借殼上市，為何不直接選擇IPO實現，走借殼之路勢必看中了借殼上市在操作中較IPO寬鬆的政策。因此，他認為，未來，如借殼上市資産與上市公司此前資産全無關聯(即非産業重組)，監管層將給予更多的關注，謹防擬上市公司鑽借殼上市與IPO之間的政策空子。

　　“一旦將借殼資産與上市公司現有業務的相關性納入審批考量，對於産業重組來説無疑是巨大利好。”一位資深投行人士表示，正是A股市場對於殼資源的炒作日盛，造成了真正有意借二級市場實現産業重組的實業公司被高額的並購成本嚇退，這也使得資本市場非但沒能成為産業重組的助力，反而成為了産業重組最大的障礙。然而，在目前的借殼案例中，相關業務間的整合顯然是少之又少。

　　另有一位投行人士則直言，9月剛剛施行的借殼上市新規——《關於修改上市公司重大資産重組與配套融資相關規定的決定》，在市場的一片門檻過低的爭議聲中，正面臨重新調整的可能。此前，由深圳證券交易所在11月28日公佈的《關於完善創業板退市制度的方案(徵求意見稿)》中明確指出不支持創業板公司通過“借殼”的方式恢復上市，這在上述投行人士看來是在為整個A股退市制度打的前站。

　　保殼風聲鶴唳

　　相對於借殼上市在政策層面的收緊，謀求賣殼的上市公司似乎還面臨著“保殼”難度。近期市場傳出，作為ST公司保殼必殺技的政府補貼，今後將不被計入當期損益，相關會計準則將可能作出調整。

　　根據財政部2006年公佈的《企業會計準則第16號——政府補助》規定，政府補助分為與資産相關的政府補助和與收益相關的政府補助，並應計入當期收益。而在此之前，政府補貼則是記在資本公積項下。如今，這一會計準則又有了“往回改”的可能。

　　“證監會早在兩年前就向財政部提出這一建議，恐怕是最近有了新的溝通進展。”一位投行人士告訴中國證券報記者，在此之前，由於某些上市公司頻繁通過控制政府補貼的入賬時點等手段調節利潤，讓證監會已經警覺到政府補貼計入當期損益這一會計準則的弊端，並已與財政部有了深入的溝通。而最近從監管層傳出的這一説法源自剛剛結束的一期保薦人培訓班。“一般來説，培訓班上透露的一些政策方向都是比較成型的。”上述投行人士這樣表示。

　　根據中國證券報記者的不完全統計，今年四季度以來，共有超過60家上市公司公佈獲得政府補貼的情況，上述上市公司獲得補貼的總額高達16.6億元，而其中絕大多數補貼將計入當期損益，對公司2011年的全年凈利潤産生正面影響。整體來看，四季度上市公司收到的政府補貼總額佔到2010年上述公司凈利潤的五分之一以上，佔上述上市公司今年前三季度凈利潤的近1/3。

　　在眾多補貼中，明顯為了保殼給上市公司續命的政府補貼仍然存在。*ST昌九(600228)在今年11月30日收到化肥生産經營等一次性財政補貼1.6億元，公司將該筆補貼計入2011年度營業外收入，確認為當年損益。江西省政府的補貼名目是化肥生産補貼和特別困難補貼。就在收到政府補貼的隔天，*ST昌九公佈了其間接控股股東江西省省屬國有企業資産經營(控股)有限公司與贛州工業投資集團有限公司簽署了《股權轉讓框架協議》。地方政府推動下的保殼意圖明顯。*ST昌九今年前三季度的虧損額為8730萬元。

　　相比之下，*ST朝華(000688)收到補貼的公告措辭則更加露骨。11月25日，*ST朝華公告稱，公司收到重慶市涪陵區財政局《關於給予朝華科技(集團)股份有限公司財政專項補貼的通知》，為支持公司的重大資産重組工作和公司的正常運行，經涪陵區人民政府第141次常務會議批准同意，安排給公司財政專項補助資金1000萬元，專項用於公司的資産重組工作。*ST朝華表示，2008年至2011年9月30日止，公司已累計支付重組費用5429萬元，鋻於公司重大資産重組所發生的費用和因此而形成的經營虧損，公司擬將上述1000萬元用於補償已發生的重組費用，並將上述已收到的財政補貼計入當期損益。然而，這一助力重組的補貼卻並沒有真正促成*ST朝華重組的推進。12月19日，*ST朝華公告坦陳，由於股東大會決議超過有效期及擬注資産股東産生分歧等原因，*ST朝華擬向證監會申請撤回重大資産重組方案。

　　10公司排隊過會將成風向標

　　雖然市場上對於借殼的政策收緊猜測和預計頗多，但通過與多位券商投行項目人士交流，卻沒有一位投行人士能夠給出反映借殼政策收緊的具體操作細節，同時，他們也眾口一詞地認為，監管層恐怕不會將借殼的政策收緊細則明晰成文，而最終仍是以窗口指導的方式，保證監管層對借殼上市的自由裁量權。

　　由於借殼上市在信息披露、資産評估、上市資産上市前的股權變更、新控制方的資産注入進度等方面都與IPO公司存在較大的差距，這讓並購重組審核的自由裁量權本就更大一些。“現在的窗口式指導的口子收得更緊。”一位上市公司負責資本運作的人士向中國證券報記者表示，通過其與監管層的交流，除房地産資産因政策原因一概不予放行外，礦業、主業不突出的私營企業的借殼上市也幾乎受到了最苛刻的審核。

　　從證監會近期的審核進程來看也確實如此。10月30日以來，證監會共放行21樁增發計劃，其中涉及借殼重組的個案只有*ST偏轉(000697)一例。而陜西煉石借殼*ST偏轉一事從增發預案出爐到最終獲批已經歷了一年半的時間。

　　截至目前，仍有10樁已通過股東大會的借殼案，靜待各部門，尤其是證監會的審批。其中包括ST黑化(600179)、*ST東碳(600691)、S*ST北亞(600705)等多家ST公司。在重組華麗轉身的驚險一躍前，面對收緊的政策環境，顯然是這些有著嚴重生存危機的ST公司所不願看到的。實際上，這些靜候審批的ST公司恐怕已經感受到了來自政策審批上面的趨嚴壓力。

　　ST黑化就因擬注入資産的審批工作遲遲不能完成，使其重組方案很可能逾期。根據公司的公告，12月12日，公司收到借殼方廈門翔鷺化纖股份有限公司和翔鷺石化股份有限公司復函，函稱：本次交易涉及的商務部關於戰略投資者的審批、商務部關於經營者集中的核查、福建省環保廳的環保核查意見、翔鷺石化年産90萬噸PTA技改項目(技改至150萬噸/年)的立項確認等外部審批，一直都在積極推進，但鋻於所涉及的審批單位較多，審批流程時間較長，目前上述四項審批均在進行過程中，尚未取得最終審批結果。借殼方將就審批進展情況在2011年12月31日前就相關協議是否續簽函告上市公司。而根據此前簽訂的一系列重組協議，此次換股吸收合併及資産置換協議約定的終止時限也就在10天后的12月31日。這意味著苦等一年的ST黑化投資者最終等來的可能不會是一個樂觀的結局。

　　“11月以來，目前還沒有借殼重組的個案過會，從監管層目前的態度來看，下一家過會的借殼公司將具有一定的風向標的作用。”一位投行人士如是説。

　　等待審批中的借殼個案一覽

　　代碼 名稱 方案進度 增發價格 增發數量(萬股) 預計募資(億元) 發行對象 預案公告日 股東大會公告日 預測凈利潤(萬元)

　　000156.SZ ＊ST嘉瑞 股東大會通過 2.00 97，809.00 19.56 機構投資者 2011-8-19 2011-9-6 9，026.93

　　000665.SZ 武漢塑料股東大會通過 10.40 21，127.28 21.97 機構投資者 2011-9-28 2011-10-18 10，102.53

　　000767.SZ 漳澤電力國資委批准 5.56 63，213.88 35.15 機構投資者 2011-11-30

　　000801.SZ 四川九洲股東大會通過 8，196.00 6.04 機構投資者，境內自然人 2011-3-11 2011-5-12

　　600179.SH ST黑化 股東大會通過 4.74 141，230.39 66.94 機構投資者，境外機構投資者 2011-4-26 2011-6-3 70，543.78

　　600234.SH ST天龍股東大會通過 5.55 6，756.76 3.75 機構投資者，境內自然人 2011-11-30 2011-12-17

　　600645.SH ST中源股東大會通過 9.39 4，867.00 4.57 機構投資者 2011-3-22 2011-4-9

　　600691.SH ＊ST東碳 股東大會通過 10.36 47，266.34 48.97 機構投資者，境內自然人 2011-3-8 2011-3-28 32，643.99

　　600705.SH S＊ST北亞 股東大會通過 7.72 77，782.81 60.05 機構投資者 2011-6-7 2011-6-30 52，670.95

　　600894.SH 廣鋼股份股東大會通過 7.14 2，610.87 1.86 機構投資者 2011-5-25 2011-7-21 31，280.51