東方證券

　　洋河股份簡介：2003年成功開發“藍色經典”系列酒，目前中高檔酒收入佔比接近90%，藍色經典收入佔比69%，2008-2010三年藍色經典銷量和收入的複合增長率分別為45%和70%。2005-2010年公司收入和凈利潤六年的複合增長率分別為62%和131%。公司主要財務指標進入行業三甲。今年三月公司完成收購雙溝酒業。

　　白酒行業正在發生著一些變化，變化中白酒行業即將或者已經進入行業的“戰國時代”。我們認為行業的變化表現在兩大方面：一是業內的資本運作，良好的資本運作是一個公司做大做強的重要方式，也是一個行業集中度提高的必然途徑。我們收集分析了國際烈性酒巨頭帝亞吉歐(Diageo)和保樂力加(PernodRicard)的成長經驗，得出的主要結論是收購標的的選擇原則主要集中在品牌而非産能，就此我們也肯定洋河收購雙溝事件的正確性，公司正在踐行白酒業內資本的橫向運作；二是産品的成功創新，白酒産品的創新是行業生命力旺盛的重要基礎，對於洋河而言，更是其近幾年來業績高速增長的源泉，公司在産品的度數、包裝和品質上創新的藍色經典引領了中國白酒行業的“顏色革命”，而新近推出的基於“青出於藍而、勝於藍”概念的綿柔蘇酒更是公司産品創新的延續。

　　公司較為完美的股權安排、到位的營銷和品牌力是成就洋河神話的重要三方。公司靈活的股權安排讓眾多同屬國有體制的白酒同行無法比擬，發酵産品相關的研究院、幾乎所有的高管、所有的技術骨幹、各個部門的中層管理以及部分經銷商均擁有可觀的公司股份，激勵到位、利益均沾，這是洋河成功的動力來源。公司的營銷模式特點突出而鮮明，公司對各種價格檔位的産品引用不同的營銷模式。針對中高端産品，公司會先後採用“盤中盤”模式和“43”模式，兩者的共同點在於目標消費群體一致，區別在於開發重點不同。普通低檔酒採取“深度分銷”的營銷模式，這是眾多區域性白酒均會採用的模式，關鍵點在於銷售人員的配置和執行力上。截止2010年底，公司的營銷人員的數量相比2008年有翻倍的增長，但是公司營銷人員的人均銷售額也出現同步提升。公司目前擁有“洋河”、“藍色經典”、“夢之藍”、“雙溝”和“雙溝珍寶坊”五個中國馳名商標，是中國馳名商標數量最多的中國白酒企業。

　　公司高CAGR、低PE，首次給予公司“買入”評級。我們預計公司未來三年凈利潤複合增長率達到62%。預計公司2011-2013年EPS分別為4.54、7.19和10.45元。公司成長性非常強，PE估值處於相對低水平，基於公司良好的收入和業績成長性考量，參考白酒行業上市公司2012年平均PE和二線白酒公司的平均PE，我們認為給予2012年EPS的25-28倍PE是合理的，對應中樞目標價為191元(較當前股價有40%以上的上漲空間)，首次給予公司“買入”的投資評級