招商證券

　　作為保險行業首只可轉債，該債券無論從發債人、購買人、監管層三方用意，還是條款約定上，均體現了其補充償付能力資本的目的。在經保監會批准實施後，不但可緩解歷次增資的資金壓力，還在明年留有200億的自用額度。

　　中國平安昨日晚間公告：一、董事會會議決議授予董事會發行新股的議案，授予額度不超過已發行A股及/或H股各自總面值的20%；二、公司擬公開發行六年期A股可轉換公司債券，發行規模不超過人民幣260億元。

　　發債目的為補充資本金，能否達成還看保監會批文。本次將發行保險業的首只可轉債，所募資金能否直接注入子公司補充資本金要看公司與保監會溝通的結果。作為可比對象，銀行歷次發行可轉債僅能補充附屬資本，作用與次級債一致，預計也可類推到保險公司發次級債補充償付能力上。

　　次級債已計入，可轉債更有希望。在償付能力核算中，次級債是可以按照到期時間全部或者部分計入“實際資本”之中，我們認為所含的權益成分更多的可轉債，更應該計入資本類項下。平安公告中的表述仍相對保守：“所募資金將用於補充公司營運資金，以支持集團各項業務發展；以及中國保監會批准的其它用途(包括但不限于在中國保監會批准後，補充公司資本金以提高公司償付能力)。在可轉債持有人轉股後補充公司資本金。”我們認為平安目前營運資金充裕，所缺的正是償付能力充足率，因此公司發行可轉債，也表達了對計入償付能力資本獲批或者是股價未來表現的信心。另外，公司專門設立了為滿足計入償付能力資本的“特別條款”，其中即明確了保監會的參與意見、也表明了與次級債一致的屬性。

　　補充資本金，注資深發展，仍余200億。截至10月底，平安集團償付能力充足率為170.7%，如果保監會批准本次發債金額計入資本金，則集團償付能力充足率可達到194.9%。今年下半年集團先後兩次向壽險注資累計100億元(最近一次尚未完成)，6月向産險注資50億元，深發展亦公告向平安定向增發不超過200億元，目前資金缺口尚有60億左右，發債注資集團仍有約200億可用資金可供明年繼續向産壽險注資。另有壽險的100億發債空間和産險的40億次級債額度。

　　預計明年保費回暖，股債雙殺格局轉變，保險股彈性更大，將有良好表現；推薦順序為新華、國壽、太保、平安。

　　風險提示：權益類資産價值波動，保費增長低於預期，解禁股大幅減持。