隨著過去20多年中國經濟的快速發展，成本概念已經深入人心。但是，經濟領域中有一個最大的成本概念卻被疏忽了——國有企業的控股成本。

　　歐美及其他亞洲國家企業的控股股東們，無不以非常低的持股比例來控制、管理企業。

　　在上市公司層面，除了法國和新加坡，控股股東持股比例超過30%的企業已經不多。在美國企業中，像IBM、微軟、GE這樣的跨國公司，大股東的持股比例都不到10%。

　　亞洲區家族企業控股股東的持股比例略高一些，但最高持股比例也在40%左右，最典型的是李嘉誠的長實係、和黃係，都沒有超過這個比例。

　　西方企業低比例持股的控股結構大幅度放大了企業資本杠桿，加速了企業的發展。更重要的是，凸顯了商業精英和優秀企業家在資源配置和效率方面的能動性和約束力。

　　一個基本的問題是，誰控股已經不像上個世紀那樣重要，而經理人的經營效率和經營質量等管理要素，已經成為全球當代企業管理最基本的管理構架，從而超出了傳統意義上的大股東主持下的管理構架。

　　在全球企業大股東持股比例普遍較低的情況下，我們有必要討論一下中國國有企業的控股比例問題。中國的超大型企業，特別是金融行業、石油行業、電信行業、電力行業的中央企業，當然也包括沿海地區各省市的一些大企業，國有控股的比例普遍比較高。

　　在相當多的中國國有企業上市公司中，國有持股比例都超過50%甚至更多。控股比例最高的如中國石油、工商銀行、中國石化、中國神華、中國電信、中國移動等，國有大股東的持股比例均超過70%。

　　如此高的控股比例，是否有必要？

　　兩大誤區

　　中國國有企業控股比例普遍偏高，有其歷史必然性和合理性，也是多重“中國特色”的因素所致。

　　上個世紀末以來，中國政府對原有持股100%的國有企業實施了改制和上市。在“摸著石頭過河”“股票可以試，不行就可以關”式的歷史條件下，大規模地推動國有企業的改制和上市，成為上世紀末中國經濟改革輝煌的一筆，也對全球的經濟格局帶來了重大影響。

　　但進入本世紀以來，政府繼續維持著如此高的控股比例，至今未有較大的改革，顯然沒有與時俱進。繼續維持過高的持股比例，使得控股效率低下，也是對國有資源的浪費。在如此高比例控股的條件下，大型國企也沒有實施高比例分紅，既不利國，又不利民。

　　要打破國有企業的高比例控股局面，有兩個概念誤區亟須突破。其一是“絕對控股”之説。這是國內一些人願意強調的一個概念，但事實上，“絕對控股”主要是一個會計概念，即控股50%以上的股權可以將財務報表合併到母公司。

　　但在通常的理解中，把這樣一個並表的概念理解為國有資産的絕對安全，甚至和國家安全聯絡在一起，顯然是一個誤區。

　　在涉及國民經濟發展的一些重要行業，特別是涉及資源和國防安全的一些行業，考慮控股安全，實施控股是十分必要的。但要實現企業控股安全和財務並表，不見得一定要持股51%以上，有些國家和地區規定，持股30%也可以並表。比如英美法德主要發達國家的企業，只要是第一大股東就可以並表，在董事人數上有一定的要求，也可實現並表。

　　在公司現代企業管治構架中，很多國家都用設立公司章程的辦法來保護大股東的利益和控制力，比如可以通過設立“VetoRights”(一票否決)、“GoldenShare”(金股)、“PoisonPill”(毒丸)等計劃，都可以保護大股東控股地位。所以，持有51%以上的股份才能絕對控股的認識是一大謬誤，必須予以澄清。

　　另一大誤區是“國有資産安全”。許多人認為，如果控股比例變成“相對控股”以後，會給國有資産甚至國民經濟帶來某種不安全。

　　事實上，無論是上市公司還是非上市公司，如果大股東控制30%左右的股份，外在的敵意或惡性收購就沒有可能會發生。通過各種特殊股份的設立和防禦性條款的安排，以及利用公司章程的規定和必要的公司法修改來實施這樣的保護，使得潛在的惡意收購也幾乎沒有可能。

　　單從財務層面來看，國有企業即便是政府持股比例在30%左右也是安全的，不用擔心被收購的風險。

　　以工商銀行為例，其市值超過2333億美元。按照公司法和兼併收購條例設定的全面邀約收購觸發點，潛在的投資者要達到和國有大股東持股相當的30%股權，需要投入超過600億美元。一旦超過這個比例，就將觸發全面要約收購。在財務上，它必須準備和市值等同的資金量來收購。

　　縱觀當今世界企業格局，除了國家主權基金能有所作為以外，在企業層面幾乎沒有可能。

　　另外，人民幣資本項目下的流通、可自由兌換，還將是一個較長的歷史過程。在中國外匯管制的前提下，外資沒有可能進行這樣的敵意收購。國內民營企業或企業財團包括私募基金，要想具備這樣的財力和條件，也將是個遙遠的夢想。

　　巨大的經濟遺産

　　中國國有企業所走的IPO道路與西方路徑完全不同。法國、英國、日本的國有企業上市時，是以出售原有的股份為基本主線。

　　也許是國家領導人的先知先覺，也許是當時改革者的偶然選擇，中國選擇了一條獨特的道路：上市時是增發新股，直到最近幾年才開始將新股發行部分的10%轉讓給社保基金。

　　從這一點上説，中國政府作為國有資産的擁有者，比法國、英國、日本等西方發達國家要聰明得多。過去20年以來，由於上市以後拿到了大量資金，國有企業在市值和贏利規模方面都獲得了10倍以上的增長。

　　當前，許多中國國有企業已經成為全球排名第一的企業。十年前，中國石油上市時市值為150億美元，如今增值超過15倍。如果當初完全拷貝西方的道路，上市時出售老股，雖然增加了當年的政府收入，但就不會有今天這樣的增值效益了。

　　這部分增值效益，是政府、國企領導人及國有企業全體員工共同努力的結果，也有中國加入WTO所享受到的“WTO紅利”優勢的作用。

　　不能忽視的是，增發新股後，大量資金的注入使得國有企業返老還童。從這個意義上説，A股市場的中國投資者，以及國際資本市場的投資者，都給予了國有企業上市增值的紅利。

　　當前，上海A股指數還停留在2000多點，但是，中國國有資産卻增加了20倍，中國的投資者為中國國有資産增值做出了無私的貢獻。

　　通過大規模降低國有企業持股比例，提高控股效率的空間十分巨大。而通過減持國有股，可以套現鉅額資金為政府所有，這也為解決中國社會保障體系建設問題奠定了財務基礎。

　　根據市值估算，從目前普遍的50%-80%的持股比例減持到30%，政府有望套現35萬億-45萬億元人民幣。而且，即使在套現巨量的資金之後，仍可保持國有企業的國有控股的局面，但控股效率會大幅度提高。

　　如果能夠在未來十年開啟這一重大改革，逐步實現降低國有控股比例，將能夠通過改革實現國有資産的保值增值。在提高國有企業大股東持股效率的同時，這一改革也將成為打開未來國企改革之門的一把鑰匙。

　　國有股減持所得，也可以讓人民享受到改革和國有資産保值增值帶來的成果。當今天的人們享受這一改革的成果時，我們應感激中國改革開放的先人們和為中國經濟發展和國有資産增值做出貢獻的老一輩領導人，是他們給了我們巨大的經濟遺産。

　　如何減持？資金何用？

　　降低國有股控股比例和成本，將主要通過資本市場來實現，這將對資本市場帶來巨大震蕩。這個過程不可避免，但是方法可以創新，以儘量減少國有股減持對資本市場的壓力。

　　其中一個方法是，大規模將國有持股劃轉為社保基金持有，社保基金所代表的正是全體人民的利益，這從根本上解決了現在的國有企業所有者虛置的現象。

　　作為擁有者，社保基金擁有的將是以分紅權為主的優先股——持股不控股，享受分紅而不干預企業運作。

　　這一做法避免了直接從資本市場大規模減持的惡果——市場急劇波動、企業估值大幅度下調，有利於國有股的保值。在社保基金大規模獲得國有企業股份以後，根據社保體系的建設和資金需求，社保基金可以設計長期持有和逐步套現的各種方法來擴充社保基金。

　　當然，社保基金也可以通過OTC(OverTheCounter)市場，或者大眾拍賣交易市場定向拍賣變現。其次，還可以通過各種衍生工具，比如可交換債券、可轉換債券來實施轉讓，更可以大規模吸收私募基金、民企資本來實施社保基金國有股的套現和轉讓，最大限度地降低對A股市場的衝擊和資金分流。

　　2009年6月，國務院明文規定，境內新上市國有企業需將其新上市股份的10%劃轉社保基金，這是一種積極的嘗試。但是，應提高其劃轉比例，並將這一做法推廣至已上市公司。

　　這一過程可以通過數年的時間來分步實施，也可利用國內和國際的資本市場有步驟地實施。應吸引目前亞洲區資本市場過剩的資本，如私募基金、對衝基金、各種養老基金，也可大規模對民營資本開放。

　　在具體操作步驟上，可先從非國民經濟戰略性行業，如消費、零售、醫藥、銀行、保險、券商行業，也包括航空、海運、鐵路客運等一切和消費市場密切相關的行業。第二步可以延伸到能源、天然氣、石油、核電、通訊等行業。

　　各級政府所套現的鉅額資金，可以有三大用途。

　　首先，解決全國性的社會保障體系，包括養老和醫療保障體系。其次，可以用於投資政府建立的公共服務平臺，如教育、文化、體育等。最後，還可以繼續用於政府的公共建設，如通訊、交通等硬體設施的建設。

　　中國經濟迅速崛起以後，國內最大的問題是經濟發展和社會保障體系的關係。社會保障體系不健全是社會儲蓄率偏高的一個重要原因。社會保障體系如果得不到根本解決的話，將會加劇中國社會的階級對立。

　　市場經濟機制所要解決的是競爭條件下的資源配置效率問題，而醫療養老和教育等社會保障體系是解決非競爭條件下的公平問題。

　　公民在18歲和65歲之間屬於競爭階段，也是勞動和創造階段，其優勝劣汰、充分競爭、體現效率的基本原則不能改變。而在成年前和喪失勞動力之後的，18歲之前和65歲以後屬於公民的非競爭階段。在這一階段必須要實現徹底的機會公平，確保少有所育、老有所養。

　　如果中國的社會保障體系建設問題得到解決，當今人類五分之一人口的教育養老問題將得到根本解決，這將是功在韆鞦的事。

　　“大市場、小政府”

　　近30年，西方企業基本上是在大股東較低控股成本的前提下，完全依靠企業家階層和“C體系”(CEO、COO、CFO)來實施管理，“C”字體現了資本和經營的人格化、激勵機制的市場化、經營業績自律化。從而充分調動了管理層的能動性和聰明才智，提高經營效率。

　　通過這一改革的實施，一大批中國優秀企業家將來自於市場，而不是來自於黨校。企業家的經營業績將完全和企業家的激勵機制、個人利益相挂鉤，其利潤最大化、成本最低化將得到實施。這一改革也有利於防止國企管理層蠶食國有資産，真正誕生領導中國經濟發展的企業家隊伍。

　　縱觀美德英法日等發達國家，無不以“CTeam”引領了各行業、企業的發展，同時也促進了國民經濟的發展。

　　隨著國有企業控股比例的大幅度降低，政府和企業的關係將進一步厘清。“小政府、大市場，小政府、大企業”的局面才能夠真正實現，從而防止政府職能混淆——既當裁判員又當運動員的另類壟斷行為。

　　裁減政府職能和機構，也將會鼓勵更多優秀的人才走向企業家隊伍。中國政府的管理部門才能精簡至日本、德國和美國的政府管制構架，真正實現上世紀80年代中國改革開放之初所描繪的大市場、小政府的理想局面。

　　作者蔡洪平為德意志銀行亞洲區投資銀行主席，本文觀點與作者服務機構無關