當前市場一致預期春節之後的2-3 月份流動性層面會出現比較明顯的改善，從而催生春季行情，我們並不否認這種觀點，只是對於行情的高度不宜過分樂觀。特別需要注意的是，A 股市場在資金爭奪戰中的不利地位已經延續了較長一段時間，民間資金拆借、各類銀行理財産品、信託産品、甚至定存和債券等都不斷分流A 股資金。我們，認為，市場利率回歸低位之前，A 股市場在資金爭奪戰中的不利地位難以立即扭轉。而市場利率回歸低位，可以關注房地産去杠桿、實體經濟去杠桿的進程。首先，與房地産相關的民間資金拆解壓力仍需要數月的化解。在信貸收緊、票據融資被卡死、房地産限購的背景下，房地産企業只能通過自籌資金方式開發投資，截止2011 年11 月底自籌資金佔比達41.34%，處於可追溯歷史數據的峰值。如此高的自籌資金佔比中，有相當一部分資金是通過民間金融市場或者其他非官方途徑獲得的中短期借款，勢必在未來幾個季度臨較大的資金償還壓力。其次，企業主動去杠桿、收縮經營的進程。我們的研究發現，從企業流動比例的明顯惡化（反映實體經濟資金緊張），到民間資金面相對寬鬆，有一定的時滯期，可以反映這個進程。從和本輪貨幣政策調整相類似的04、05 年看，從企業流動比例的惡化到民間資金面寬鬆，大約經歷了3 個季度的時間。因此，從本輪企業經營去杠桿的角度看，市場利率回歸低位，至少待到明年中期。

　　由於超預期利空可能性不大，而投資者對於年末資金面緊張的悲觀預期已較充分地反映在股價中，市場在超跌後有望借助政策暖風以及春節到春季投資高峰期之間的資金面偏松期，展開階段性的反彈，願意折騰的投資者可以適當參與，但需要留一份清醒知進退。投資策略上，博弈型投資者可以保持倉位的靈活性，利用市場的震蕩增持以下兩類價值股。（1）立足於配置的安全性，增持債券、繼續持有類債券“藍籌”，包括金融、兩桶油、交運、電力等行業低估藍籌。最近我們可以看到，無論是進攻還是防禦，大盤藍籌股都獲取了超額收益，從博弈的角度來説，由於龍頭行情也只是流動性改善引發的反彈，因此要選擇進得去出得來、多殺多風險小的品種。（2）立足於宏觀對衝型配置，特別是中央經濟工作會議對促消費的表述，關注財稅鼓勵的“促內需、惠民生”相關的産業鏈，包括電力設備、通信設備、文化服務業、民生領域的軟體投資、“一號文件”相關大農業和水利等行業。趨勢型投資者可以繼續等待更明確的信號，包括但不限于：票據利率降至低位、中小盤題材股風險的進一步釋放、股市政策對於投融資功能的糾偏、存量財富再配置中其他領域風險偏好的回落等。（興業證券研發中心）