中國金融40人論壇成員 財政部財政科學研究所所長 賈康

　　國債是中央政府以信用形式有償籌集財政資金的一種方式，是國家信用的重要體現。理論上，國債作為政府信用工具，是財政政策與貨幣政策的協調配合機制，具有彌補財政赤字，籌集建設資金，調整宏觀經濟運行等多種功能。

　　國債發行30年曆程概述

　　1980年代初重啟的國債發行，以彌補財政赤字為主。十一屆三中全會以後，我國開始進行經濟體制改革：一方面，國家對於經濟建設的投入大幅度增加，財政支出不斷擴大，與此同時，國家實行減稅讓利政策，財政收入在國民收入中所佔比重迅速下降， 1979年、1980年連續出現鉅額財政赤字；另一方面，居民個人收入迅速增加，儲蓄存款持續高速增長。為解決財政赤字問題，1981年1月，國務院決定正式恢複國債發行，當年發行總額為40億元。通過發行國債，我國財政狀況得到好轉，1981年，財政赤字規模明顯收縮，市場物價基本穩定，國民經濟主要比例關係繼續改善，生産建設進一步發展。此後，由於中央財政狀況沒有得到根本好轉，為確保政府開支，實現財政收支平衡，中央政府決定繼續發行國債，國債發行逐步成為中央政府籌集資金的一種常態化機制。

　　在我國國債發行之初(1981-1988年)，國債主要作為彌補財政赤字的手段而被動發行，發行額基本以當年財政赤字額為限，佔財政收入和GDP比重很低。1986年，我國的國債發行量突破百億元大關，此後，國債發行規模逐年增大。

　　為遏制通貨膨脹，政府決定從1994年開始，禁止財政向銀行透支或借款，全部財政赤字必須以發行國債的方式彌補。在這種背景下，1994年我國國債發行規模出現了跳躍性增長，當年國債發行額一舉突破千億元大關。

　　1996年4月，中國人民銀行首次向 14 家商業銀行總行買進2.9億元面值的國債，標誌著中央銀行公開市場業務的正式啟動，表明中國政府已經開始運用國債市場進行宏觀調控，國債政策已正式超越財政範疇明確無疑地成為政府宏觀調控的工具。

　　2007年，中國國際收支呈現經常項目和資本項目雙順差，外匯資金大量流入，出現流動性偏多問題，帶來了一定的通貨膨脹壓力。為此，財政部發行了15500億元特別國債購買部分外匯儲備，以抑制貨幣流動性，促進財政政策和貨幣政策的協調配合，使宏觀調控更加有效。

　　在1998 年之前，雖然強調國債籌集建設資金的功能，但國債的直接用途是彌補財政赤字。從1998年開始， 國內外經濟環境的變化促使我國國債政策發生了質的變化，政府開始主動地通過增發國債來增加投資性支出，以擴大有效需求，推動經濟增長，赤字型國債和增支型國債交織在一起，形成中國國債發行的快速增長期。

　　國債政策與財政政策的配合

　　隨著國債發行規模越來越大，國債政策逐步成為我國宏觀經濟政策的一個重要的子系統，作為一項財政性的信用工具，國債既有助於實現財政調控，也有助於實現金融調控：財政部門在國債市場發行國

　　債以彌補財政赤字，籌集建設資金，實施財政調控；中央銀行利用國債市場展開公開市場業務，通過買賣國債控制貨幣供應量，進行金融調控。

　　首先，國債發行對財政收入産生影響。數據表明，在國債發行之初，當年國債發行額佔財政收入的比重基本在10%以下，1994年進行預算制度改革，規定財政赤字必須以發行國債的方式彌補後，這一比重基本保持在20%-30%之間，個別年份，為配合積極財政政策的實施或應對還債高峰，這一比重曾高達64.64%(1998年)和45.76%(2007年)。在彌補財政赤字的同時，發行國債也是政府籌措建設資金的主要的手段。國債的發行成為財政收入的一個重要來源。

　　另一方面，國債的使用與償還政策對財政支出政策也産生很大影響：財政支出中的一部分必須用於國債還本付息，國債餘額越大，還本付息額越大，相應的財政支出規模也越大。此外，國債發行的期限、時間分佈和發行利率的高低也對財政支出的頻率、方向和數額産生影響。

　　1998年前，國債對財政政策的影響主要表現在彌補財政赤字方面。從1998年開始，作為擴張性財政政策的重要組成部分，國債政策在我國的宏觀經濟政策中發揮出越來越重要的作用。例如，根據 1997年的項目法人制度和資本金制度，國債的每1元資本金投入能引起2元以上的信貸資金投入，僅1999年新增發的600億元國債就帶動了2500億元銀行貸款。積極財政政策不但刺激了需求，帶動了經濟增長，迅速增長的國債規模也促進了國債市場的發展，通過國債市場實現貨幣政策目標的傳導機制逐漸形成，國債在宏觀經濟調控中的地位和作用得以加強。

　　國債政策對經濟、社會的推動

　　我國國債投資對經濟增長和社會發展的作用體現在三個方面：大規模國債投資于基礎設施建設，適應了反週期宏觀調控的需要，提高了公共産品與準公共産品的供給能力，為非政府部門的投資創造了較好的環境；將公共支出項目與企業技術改造和産業政策結合起來，啟動重點企業、重點行業和重點産品的投資需求，改善供給，提升了産業結構能級；利用國債資金全面開展生態建設和環境保護工程，促進了經濟可持續發展。

　　國內學者採用各種方法對國債的經濟增長效應進行研究，結果基本一致：自1981年恢複國債發行以來，我國的國債發行和國民經濟增長存在明顯的正相關關係，表明國債在發行規模越來越大的同時有效促進了國民經濟的快速、穩定增長，而且，我國政府國債發行對私人投資部門的“擠出效應”並不明顯。具體看，國債發行與社會投資總額呈現顯著的正相關，國債加快了儲蓄向投資的轉化，對於彌補私人部門投資不足，促進經濟增長起到了積極的作用。而且，國債資金的投向有助於調整經濟結構，體現為由發行國債而擴大的政府投資起到了雙重調節作用：一是政府投資本身旨在消除産業結構瓶頸；二是政府投資通過示範效應誘導非政府投資逐步實現産業結構優化，實現總供給與總需求在結構上的平衡。

　　但研究也表明，在經濟低迷時期，國債發行作為財政政策工具能夠有效地緩解經濟蕭條，刺激經濟走出低谷；但是對於經濟過熱，總需求大於總供給時，單純的使用國債政策卻作用有限，因此，針對不同的宏觀經濟狀況適當調整國債政策，有助於國債促進經濟增長積極作用的有效發揮。

　　對國債發展的四點建議

　　首先，合理化國債的期限結構。長期以來，我國國債期限結構的設計偏重於政府的籌資功能和建設功能，雖然近年來我國國債的期限結構已向多元化發展，但仍存在“兩頭疏，中間密”的非平衡現狀，並且各種期限債券的可流通規模和交易量都不平衡。從發行債券的期限看， 由於缺乏長期債券的支撐， 我國債券市場難以形成一個有效的基準利率期限結構，制約了央行的貨幣政策操作。

　　短期國債是央行進行公開市場操作的基本工具，其總量、結構對公開市場操作的效果有重要的影響。如果規模過小，央行在公開市場上的操作對貨幣供應量的控制能力就非常有限；如果品種單一，持有者結構不合理，公開市場操作就很難進行。因此，合理化國債的期限結構，發展和完善短期國債市場意義重大。

　　其次，尋求國債的適度規模。國債在經濟運行過程中，既具有正效應，也具有負效應，正負效應抵消的結果使得在某一個特定時期的特定條件下，存在著某種適度的債務數量關係，在該規模下，國債功能可以得到最充分的發揮，對整個經濟生活的正面影響作用最大。一個國家的國債規模到底能夠達到多大取決於宏觀經濟形勢、金融市場和國債市場的深度和廣度、人們對政府的信心、國債本身的經濟效益等多種因素，而這些因素又是不斷發展變化的。因此，出於宏觀經濟健康穩定發展的考慮，對國債規模施以一定的約束性指導是十分必要的。

　　從我國政府掌握的國債餘額的規模看，2010年末我國的國債餘額為6.75萬億元，佔當年39.8萬億規模GDP的16.33%，以歐美、日本作為參照，這是一個比較低的水平，意味著中國政府還有相當大的發債潛力，但從我國國債餘額的增長速度看，近幾年平均達到了30%左右，遠超經濟增長幅度，再考慮到政府的各種隱性負債，政府的償債風險不斷加大。因此，應考慮制定一個中長期國債政策，使財政赤字保持在一個合適的水平上，有效掌握髮債數額，以規避債務風險。

　　再次，建立統一的國債市場。目前債券市場被人為分割為銀行間債券市場和交易所債券市場，嚴重制約了市場效率的提高和市場體系的完善。因此，推動兩個市場互聯互通，構建一個統一高效的多層次債券市場體系，對於完善債券市場功能，改善金融結構及流動性管理、實現金融市場産品定價與創新、完善貨幣政策傳導機制及維護金融穩定，促進財政政策與貨幣政策的協調配合，都會發揮出重要作用。

　　另外，調整國債資金的投向結構。國債資金的投向結構對於國民經濟持續、快速和健康發展會産生重要影響，因此，應當注重選擇好國債政策的著力點，將國債資金投放到優化産業結構，改善供給結構，提高供給質量，以及增加有效供給和增強經濟競爭力等方面。要通過國債政策的作用，實現經濟增長方式從粗放型向集約型轉變，産業結構從低級狀態向高級化狀態轉變，國民經濟的工業化和信息化程度得到提高，經濟增長與生態環境保護有機協調起來，不同産業不同地區共同、和諧發展。

　　最後，強化國債資金籌集、使用的績效考評。注重和強化績效考評，是公共財政發展的歷史潮流和必然趨勢。可以首先從使用國債資金的項目的績效考評入手，先易後難，由粗到細，逐步推進到籌資與支出兩方面全過程事前、事中、事後的全面績效考評。

　　(韓曉明對本文也有貢獻，本文經編輯刪減)