全球金融市場早已樹立起這樣一個理念——使用價值看中國，價值看美國。所以商品貨幣（澳元、加元）靈敏地跟隨中國PMI波動，而信用貨幣的對立物——金價卻一直緊盯美國經濟。

　　美元似乎在築大底。上世紀80年代中後期至2002年的美國經濟史值得參考：上世紀80年代中後期微觀面新經濟積極因素逐步累積，上世紀90年代初期美國經濟宏觀面出現變化，從1995年開始逐步演變為匯率變化。如果這一邏輯成立，那麼作為美元的對立物，金價大頂或在築造中。

　　去年4月歐債危機爆發初期，隨著歐元走軟，美元也曾一度走強，但金價牛市並未撼動。這是因為資金流向並未發生逆轉，美聯儲放出的錢雖然流向歐洲受阻，但依然穩定地流向新興國家。但現在顯然大不一樣，黃金、股票、商品出現“三殺”，而美元獨強。主要原因是兩個關鍵變量變了味。

　　一是中國經濟增速出現確定性下行，財政擴張收斂，投資主動減速，全球通脹的放大器啞火，大宗商品牛市預期開始崩潰。

　　二是美國經濟微觀面出現諸多積極因素。這些因素表現在企業部門的現金流和利潤處於歷史最好水平；金融部門流動性充沛，現金和儲備資産頭寸是2008年雷曼事件前夕無法比擬的；公共融資市場處於小“牛市”中，10年期公債孳息收益率降至2%以下，30年期降至3%；美債危機並無徵兆，美國牢牢把控著全球經濟的盤口；小企業信貸活動增強，帶來就業改善和消費者信心增強。

　　股票市場顯示出與美國經濟“脫鉤”跡象。2009年至2010年美國股市上漲主要靠跨國公司代工業務，即中國和新興經濟的擴張。

　　但今年上半年帶動美股上衝的主力是科技股和內需股。當新興市場不振時，它們的核心業務仍能成長。美國經濟這些“脫鉤”跡象對於依然未能著陸的人民幣資産價格形成越來越大的下拉力。

　　從資産面看，美國樓市似乎出現價值底。以黃金衡量的樓價降至1981年的歷史低點，這對於黃金和新興市場資産可能都不是太好信息。金融市場邏輯是：過去30年人民生活品質是上升的，住房質量上升，但黃金還是黃金，黃金衡量的樓價降至歷史低點。

　　經過三年，美國再平衡戰略目標已日趨明確，不是簡單的再工業化，而是積極推進服務業的可貿易化，這將深刻改變未來世界。美國最近的動向表明其欲打造一個新的“關貿總協定”（TPP），這與其力推的將美國服務業可貿易水平提升至60%的戰略目標一致。與傳統商品貿易相比，這一路徑對於弱美元依賴程度會減弱。

　　美國經濟最壞的時候或已過去，轉好的不確定性對於外部世界構成很大威脅。這對人民幣資産估值具有下拉力，中國需要積極關注。9月以來中國私人部門（企業和家庭）資産配置選擇變化所引起的外匯佔款變化已初顯端倪。（作者係中國社科院金融重點實驗室主任）